扬农化工(600486)卓越推：扬农化工
本周行业观点
中美贸易战将促进“低蛋白日粮”饲养方案推广，带动国内蛋氨酸需求
2018年7月6日中美贸易战正式开打，美国开始对340亿美元中国产品加征25%的关税，而中国则对包括大豆在内的340亿美元进口产品征收关税。目前，我国大豆主要从巴西、美国、阿根廷等国家进口，对外依存度高达86%，其中美国占我国大豆总进口量的31%。对美国大豆加征25%关税将使美国大豆进口成本增加700-800元/吨，较巴西大豆高300元/吨左右，势必将减少国内对美豆的采购，使我国大豆及豆粕供应出现缺口，推升饲料主要原料豆粕的价格。
2018年7月3日，为应对贸易战对我国养殖行业的冲击，农业农村部畜牧业司召开“豆粕减量替代技术研讨会”，研究饲料中豆粕减量替代方案，探讨低蛋白日粮等技术的可行性。目前，我国的养殖业使用日粮多是玉米豆粕型日粮，其中豆粕作为蛋白质原料，主要用来补充动物生长所需的各种氨基酸。低蛋白日粮是指将饲料蛋白质水平按NRC推荐标准降低2%-4%，根据动物不同生理阶段的理想蛋白质模型，添加适量的工业合成氨基酸配制成的能够满足特定阶段动物生理需求、保证其高效经济的日粮。
和高蛋白日粮相比，低蛋白日粮的氨基酸更平衡，蛋白质的消化率更高，降低了不能被消化吸收的蛋白质，进而降低了动物氮排放量，减少了环境污染。与此同时，低蛋白日粮还可降低豆粕用量，增加玉米用量和赖蛋苏色及其他小品种氨基酸的用量。通过配方调整及低蛋白日粮的应用，我国豆粕用量有3-4%的下降空间。此外，目前我国蛋氨酸消费量约20万吨，肉鸡饲料蛋氨酸的添加比例仅为0.1%，距离0.25%的科学水平还有一定提升空间，低蛋白日粮的推广也将提升我国蛋氨酸在饲料中的添加比例，从而带动蛋氨酸消费量。
另一方面，豆粕价格的提升将提高养殖户的饲养成本，进而推升肉类价格，在经济不景气大环境下，消费者或倾向于选择消费性价比更高的禽肉，加之近期非洲猪瘟持续蔓延，居民猪肉消费减弱，也将带动禽肉消费量，从而增加蛋氨酸的需求。
风险提示：养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期。
本期【卓越推】组合：扬农化工(600486)。
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核心推荐理由：
1、农药产品量价齐升推动业绩增长，盈利能力大幅提高。公司主营农药业务，产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂三类。近年来，受供给侧改革及环保严监管影响，农药行业落后产能逐渐出清，叠加公司新产能投产，主要产品迎来量价齐升的良好局面。上半年，受优嘉二期于去年年中投产影响，公司杀虫剂和除草剂产品分别实现销量0.72和3.17万吨，同比分别增长16.58%和69.64%。同时产品价格仍维持高位，上半年杀虫剂和除草剂平价售价为16.71和3.80万元/吨，同比分别增长23.42%和5.47%，使得公司上半年毛利率同比增长5.55ppt.至31.19%，受人民币贬值影响，公司汇兑收益增加致使财务费用大幅下降，期间费用率同比下降2.95ppt.至7.99%。
2、麦草畏快速放量，草甘膦仍处景气周期。2017年，优嘉公司二期2万吨/年麦草畏项目建成投产，公司麦草畏产能达2.5万吨/年，推动除草剂业务销量大幅增长。近年来麦草畏价格中枢有所下降，目前华东地区麦草畏价格维持在10万元/吨左右，与2015年14-15万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑，即便如此，公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广，应用方向为与草甘膦复配。随着2016年11月美国环境保护署(EPA)批准孟山都麦草畏制剂XtendiMax在美使用，麦草畏开始步入加速推广期。孟山都2017年财报显示，2017年RoundupReady2Xtend大豆美国种植面积超过2000万英亩，预计2018年种植面积将超过4000万英亩，照此趋势将轻松实现其2019年的5500万英亩种植面积目标。同时，孟山都上调了BollgardIIXtendFlex棉花种植面积预期为超过600万英亩。据此测算，我们预计2019年全球麦草畏需求将增加至3.5~5.0万吨，公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。
公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。目前拥有草甘膦产能3万吨。草甘膦行业经历2014年以来的去产能，目前行业有效产能已经下降至70万吨，全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态，国内草甘膦华东市场(95%原药)价格在去年下半年由1.95万元/吨最高上涨至2.95万元/吨，在今年年初经历一轮价格回落后，受甘氨酸、甲醇等产品上涨影响，目前草甘膦价格提升至2.70万元/吨。公司草甘膦采用长协定价，可部分平滑市场价格波动，公司一季度草甘膦港口FOB价格4300美元/吨，同比上涨26.47%。
3、受中间体短缺以及醚醛反倾销影响，菊酯价格维持高位。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯，优嘉二期项目投产后原宝塔湾厂区菊酯生产线停产，目前拥有菊酯产能2600吨/年。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。受上游中间体功夫酸、联苯醇价格上涨以及部分菊酯装置停车影响，功夫菊酯价格自7月底进入上涨通道，华东地区出厂价由15.5万元/吨上涨至目前30.0万/吨，近期商务部裁定印度进口醚醛存在倾销，菊酯价格有望继续上行，公司业绩或将因此进一步提振。
4、收购中化国际农化资产，加速产业一体化布局。8月，公司公告拟以现金方式受让关联方中化国际持有的中化作物和农研公司100%股权。中化作物主要从事农资经营及进出口业务，有利于公司向下游销售终端布局，中化作物2018H1营收和归母净利分别为19.40和1.82亿元，占公司2018年营收和归母净利的62.68%和32.33%，收购完成后预计将大幅增厚公司利润；农研公司主要从事农药研发业务，收购农研公司后将进一步提升公司研发实力。
盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020年的EPS分别为3.02元、3.57元和4.29元，维持“买入”评级。
风险因素：草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。
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