2018年06月08日 00:00 中信建投 黎韬扬,鲍学博
国睿科技(600562)
一、 中电十四所军民融合产业平台，业绩回落不改长期增长趋势
公司前身为江苏高淳陶瓷股份有限公司， 2009 年中电科十四所取得公司控股权， 2013 年完成重大资产重组，主营业务由陶瓷变更为气象雷达与空管雷达、轨道交通信号系统、微波组件、特种电源，目前公司是中电科十四所旗下唯一上市公司。
2014 年至 2016 年，公司营收净利均保持较快增长，利润增速显著高于营收增速体现出规模效应。 2017 年，受空管雷达主要需求方招标延迟以及军改影响下十四所需求不及预期的影响，营收净利有所下滑。 预计， 2018 年、 2019 年公司业绩或将出现恢复性增长，长期来看，公司雷达、微波组件、轨交业务仍将稳步增长。
公司控股股东十四所营收规模是上市公司的十余倍，旗下企业资源较为丰富， 作为十四所唯一上市平台，相关资产注入值得期待。
二、 气象雷达应用领域不断拓展，空管雷达国产化替代需求巨大
气象雷达
公司气象雷达主要包括天气雷达和风廓线雷达两类，产品主要定位在中高端，部分产品技术已经达到国际先进水平。 公司是中国气象局风廓线雷达的三家供应商单位之一，占有 30%以上的市场份额， 参与建设了我国新一代多普勒天气雷达系统 70%的设备，另外， 公司是军事、民航气象领域的重要供应商。
未来， 气象雷达在气象局的应用将保持可持续发展态势，稳步增长可期；同时，气象雷达不断向民航、军方、环保等其他领域拓展，将不断呈现新的增长点。 公司率先从单纯的销售雷达整机等硬件设备逐步拓展到提供气象应用系统等行业整体解决方案， 未来在各行业气象雷达市场竞争中有望取得更大的市场份额。
空管雷达
公司是国产民航二次雷达最重要的供应商，也是军航二次雷达的主要供应商。2015 年公司生产的 DLD-100C 二次雷达通过民航近四年严格的运行检验，取得中国民用航空局颁发的使用许可证，打破外国垄断， 填补国内空白，能够实现批量生产并具备在民航大规模使用； 2017 年，公司取得了一次监视雷达 GLC-33 使用许可证，为公司开拓一次监视雷达市场提供了重要的资质保障国民航机场数量保持快速增长态势，对空管一次雷达、二次雷达需求巨大，但目前我国民用空管设备国产化率不到 10%，新建机场需求以及现役空管装备国产化替代将带来巨大的市场需求； 国内军用航空在大力推进空管系统建设，其市场空间规模将与民用市场相当。空管雷达国产化替代属于刚需，公司作为国内空管雷达行业的优势企业，将充分享受未来我国军航民航以及通航的发展盛宴。
三、 轨交业务发展迅速，自主程度提高提升盈利能力
我国城市轨道交通正处于快速发展阶段， 根据已批复的建设规划，到 2020 年，我国城市轨道交通规划里程将达到 8500 公里，比 2017 年末增加 3467 公里，涉及总投资约 2.77 万亿元。 信号系统是城市轨道交通必不可少的系统之一，约占城市轨道交通总投资额的 2%， 未来三年轨交信号系统市场空间达 550 亿元。公司在轨道交通方面的产品主要包括轨道交通信号系统与乘客信息系统，其中公司轨交信号系统产品自主化程度不断提升， CBTC 系统取得重要突破。 公司轨交业务在江苏省内优势明显，正在向省外市场拓展， 按已披露订单分析，公司 2018 年轨交业务营收将同比增长超过 100%， 未来仍有望保持较快增长态势，同时伴随着自主可控程度不断提升，毛利率也有望获得提升。
四、 微波组件军品业务稳健增长， 5G 通信等民用空间广阔
公司的微波组件产品主要包括滤波器、 功分器、 耦合器、 负载等系列， 变动磁场微波铁氧体器件产品主要包括移相器、环形器、隔离器等。 控股股东十四所是公司微波组件与器件的主要用户， 公司近三年向十四所销售的微波组件与器件占该业务营收比例分别达 57%、 60%和 55%， 在十四所配套中份额稳定，军改影响消除后十四所的快速发展将带动该业务快速发展； 另外，公司不断加大民用移动通信市场的开拓，滤波器等微波器件对中兴通讯实现了大批量销售， 预计未来环形器、隔离器等无源器件也将在移动通信领域获得广泛应用， 民品业务未来将受益于 5G 通信网络的建设。
五、 特种电源稳定发展，毛利维持在高位
公司特种电源产品主要包括高压大功率电源及高性能低压电源， 其中， 高压大功率电源下游需求稳定，高性能低压电源参与十四所招标，有望受益于军工行业回暖。 近年来，公司不断优化产品结构，去掉毛利较低的备件业务，同时，不断优化产品方案设计，降低产品固定成本，提高生产效率，毛利率提升显著。 目前，公司特种电源业务毛利率近 60%，预计未来仍有望维持在高位。
六、 控股股东实力雄厚，资本运作值得期待
公司控股股东中国电子科技集团公司第十四研究所是中国雷达工业的发源地，被誉为“亚洲第一”雷达研究所。 十四所营收净利都为上市公司近十倍，旗下拥有丰富的企业资源，另外， 院所改制的深入推进将为十四所整体上市扫清体制障碍，国睿科技作为十四所唯一的上市平台将充分受益。
七、盈利预测与投资建议
随着军改影响逐渐消除以及主要客户订单的恢复， 公司雷达与微波器件业务有望恢复增长； 轨道交通系统业务将保持快速发展，毛利率有望继续提升； 公司作为中电 14 所唯一上市平台，资产注入值得期待。 预计公司 2018 年至 2020 年的归母净利润分别为 2.36、 3.45、 4.26 亿元， 同比增长分别为 39.59%、 46.00%、23.54%，相应 18 至 20 年 EPS 分别为 0.49、 0.72、 0.89 元，对应当前股价 PE 分别为 49、 34、 27 倍， 维持买入评级。
八、风险提示
1、空管雷达主要客户招标低于预期；
2、 军改影响持续时间超出预期；
3、 院所改制进展不及预期。
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