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关于建立人民币海外“循环圈” 的几点思考

随着我国经济金融开放程度不断提高，人民币国际化进程显著提速。但是，海外人民币存量仍然较少。本文分析了人民币在海外存量小、“留不住”的主要原因，总结归纳了美元、日元和德国马克国际化的经验与教训，最后提出了借鉴国际经验扩大境外人民币资金池，大力建设人民币海外“循环圈”的对策建议。

一、人民币海外“留得住”亟待破题

随着我国经济金融开放程度不断提高，人民币国际化进程显著提速。根据中国银行发布的跨境人民币指数，2013 年四季度人民币跨境使用的活跃度较上年同期提高56%。同时，人民币国际地位显著上升，已跃居全球第二大贸易融资货币、第八大国际支付货币和交易货币。

但是，海外人民币存量仍然较少，截至今年年初仅有2 万亿元左右，这仅相当于2013 年我国5.16 万亿元跨境人民币结算量的40%。就资金分布来看，海外人民币资金存量集中在香港，占比超过40%，而香港在海外人民币交易、支付和贸易融资中的占比更高。

我们认为，造成人民币在海外存量小、“留不住”的主要原因为：

第一，我国经常项目和资本项目“双顺差”，导致难以对外大量输出人民币。

自20 世纪90 年代中期起，我国国际收支在相当长的时间内处于经常项目和资本项目“双顺差”格局，仅在2012 年资本项目实现168.2 亿美元逆差。但最新数据表明，2013年我国国际收支重返“双顺差”，经常项目和资本项目顺差合计5090 亿美元，同比增长1.77 倍。在“双顺差”背景下，我国不断地积累美元，逐步形成巨额外

汇储备，目前已超过3.8万亿美元。而人民币却因此缺乏输出渠道，限制了海外人民币资金池的扩大。

第二，离岸市场人民币投资产品和渠道较少，难以满足海外人民币“外循环”的需要。就各离岸人民币市场的现状来看，除香港发展渐趋成熟、人民币投资产品日益多元化之外，其他离岸市场可投资、可交易的产品种类和数量仍较为有限，投资收益吸引力不足，投资规模仍然偏小。

同时，包括香港在内的各离岸市场过度依赖于人民币回流内地，即所谓的“内循环”，而没有建立起有效的“外循环”，即包括各离岸市场内部以及各市场之间的循环，进而制约了离岸资金池以及整个市场的增长能力。在贸易项下人民币流出速度放缓的背景下，如何不断扩大人民币海外资金池，并且使人民币在境外能“留得住”并循环起来，是当前人民币国际化发展亟待解决的重大课题。

二、美元、日元、德国马克的经验与教训

(一)美国“马歇尔计划”——顶层设计的艺术

二战后，欧洲各国工业生产与出口能力完全瘫痪，美元外汇匮乏导致欧洲对美商品需求缩水。同时，美国国内需求低迷，也面临产能过剩、就业压力大等问题。为转移过剩产能和缓解国内经济压力，重新打开欧洲市场，美国于1947 年7月正式启动“马歇尔计划”，向欧洲重建大规模输出美元流动性，使美元全面介入西欧各国的经济结算环节，助推美元发展为国际主导性强势货币。

持续四年的马歇尔计划涵盖金融、技术、设备等多种形式的援助，但美国对资金用途做出了严格限制。例如，援助资金必须用于购买美国商品，马歇尔计划援助欧洲的赠款及贷款共计131.5 亿美元，其中的75% 用于购买美国商品，借此转移的落后产能占其GNP 的13%，同时促进美元在贸易结算中的占比大幅提升。

“马歇尔计划”中涉及要保障美国私人投资及开发权利，这有利于突破西欧能源资源投资及企业股权投资限制，“马歇尔计划”带动的美国海外直接投资达63 亿美元，占期间全球对外直接投资额的近60%，有利于实现美国的投资及产业布局战略。

“马歇尔计划”还帮助构建欧洲清算联盟，开展多边清算。另外，“欧洲美元”在美国境外流通，推动了欧洲美元离岸市场的发展。正是“欧洲美元”市场的建立和发展，推动了美元作为最主要交易货币在世界范围内的广泛流通，帮助美元实现了在境外的沉淀，进一步强化了美元在国际货币体系中的绝对主导地位。

(二)日本的“黑字环流计划”——“留不住”的教训

日本的“黑字环流计划”通过扩大对外直接投资加大了本币资本的输出，提升了日元的国际地位。据大藏省公布的资料，1987 年日本海外直接投资较上年增长49.5%，达到333.64 亿美元，其中向美国、加拿大等北美地区投资153.57 亿美元，同比增长47.1%。1985-1997 年，日本对亚洲其他国家直接投资金额增长近8 倍。

随着资本的不断输出，日元在国际结算、储备、投资与信贷以及国际市场干预方面的作用全面提升，日元在IMF 的特别提款权比重从1981 年的13% 提高到1991年的17%。该计划的三个重要举措值得我们借鉴：

一是对发展中国家实行援助。日本不仅建立了海外协力基金和进出口银行促进日元输出，而且还配合世界银行、国际货币基金组织等国际金融机构向发展中国家提供日元贷款；二是金融自由化。日本逐步推进金融自由化，鼓励金融机构海外扩张，配合日元国际化。同时，研究结果显示，日本的国内金融管制越少，离岸与在岸市场的利差越小；三是离岸市场高速扩张。离岸市场为投资者提供了各类能够保值增值、对冲风险并且有较强流动性的金融工具，提高了国际市场对日元的信心，扩大了投资者的使用和积累。

但是，日元国际化在“黑字环流计划”结束后开始放缓甚至倒退，其失败的原因同样值得关注：一是经常账户下，日本长期保持贸易顺差，且日元在出口结算的比重一直高于在进口结算的比重，造成日元流回国内；二是尽管“黑字环流计划”促进日元输出，但由于在东亚对外直接投资的日资企业在后续融资和经营中较少使用日元，且大量对外债权债务均以外币计价为主，日元难以通过资本账户流出，从而使日元国际化难以为继。

(三)德国马克国际化——市场的选择

德国较强的经济实力和金融市场的发展成为马克国际化的主要推动力。20 世纪80 年代，德国进出口额占国内生产总值的49%，而美国仅为15%。1980 年德国出口商品基本以马克计算，大约是82% 左右。德国进口商品用马克计价的比例也在不断上升，从1980 年的43% 上升到1990 年的54%，而美元计价则下降了11 个百分点。

随着德国金融自由化水平的提高以及资本市场的开放，以马克计价的国际金融资产规模不断扩大，为国外居民手中的马克提供了价值储藏、投资增值的场所。马克对内和对外价值相对稳定提高了非居民对马克的持有意愿。德国以马克计价的对外净负债在1997 年约为1 万亿马克，大量以马克计价的资产为非居民持有。

与金融市场发展紧密相连的是银行国际化。德国出口的扩张形成了对金融服务的需求，大型出口商和外国分支机构要求德国银行提供更加广泛的服务和金融支持，促进了德国银行“走出去”步伐。

三、我们的建议

人民币国际化纵深发展的过程中，我国既需要政府的统筹规划与系统设计，也需要培育市场认可度。借鉴美日德的经验，配合全球产业布局战略，多渠道输出资本，不断扩大境外人民币资金池，同时，还要大力建设人民币海外“循环圈”。

第一，将对外援助纳入人民币国际化总体发展战略。在一国货币国际化的初期，对外援助往往发挥了重要作用。政府通过有意识地引导本国货币进入受援国市场，能够实现促进本币国际化的目标。从国际经验看，二战之后美国曾通过“马歇尔计划”向欧洲和亚洲的盟友提供美元资金，使美元全面介入西欧国家经济贸易的各个环节，

占据了国际货币的制高点。20 世纪末的日本也曾通过“宫泽构想”向东亚各国提供日元资金来推动日元的国际化。

我国可以考虑为东盟、非洲、拉美等发展中国家提供对外援助和发放优惠贷款过程中，要求受援国开立对等基金账户，即受援国首先必须在中国的商业银行设立贷款账户，促进受援国之间的第三方经贸往来也更多采用人民币结算，推动人民币多边支付体系建设，让人民币在海外循环起来。

第二，通过货币互换有效补充海外人民币流动性。目前，中国和有关国家、地区的货币合作不断深化，已经与23 个国家和地区签署货币互换协议，总规模超过2.5万亿元。但人民币货币互换协议的使用仍然很少。目前仅有香港金管局在2010 年11 月启用了200 亿元，以及2013 年1 月韩国央行启用了6200 万元。货币互换不仅需要提供短期流动性、应对汇率波动，还应该让这些人民币在对外贸易投资中用起来，其关键在于让互换的人民币进入两国间商业银行的授信体系，让国外企业能够更加便利的得到人民币和使用人民币，进而增强境外企业使用人民

币的意愿和规模。

第三，以优化产业海外布局为契机，大力发展境外人民币投融资。日本在对外日元贷款操作中，大部分都是用于帮助对方建立与日本经济相衔接的产业，这些产业的大部分机器设备是用日元贷款购买的日本产品，且其生产出来的产品也正是日本厂商所需要的原材料。

目前，我国同样面临推动产业全球布局，并向国际产业链高端攀升的内在要求。在这一形势下，中国的金融机构应抓住当前人民币升值预期减弱、汇率趋于均衡、人民币融资接受程度提高的有利时机，提高金融创新能力，加快“走出去”步伐。

进一步加大对企业在能源、资源、产能转移等境外项目的支持，推动人民币对外直接投资，逐步改变当前对外投资中以外币为主的局面；同时，通过大项目融资、银团贷款等多种形式扩大境外人民币融资规模。

第四，拓展人民币离岸市场深度，使其成为海外人民币循环的载体。研究表明，非居民使用美元进行交易主要是在美国以外的国际金融中心，比如说欧洲美元市场实现的。如果没有离岸金融市场，美元就不可能在国际交易中取得主导地位。在人民币离岸市场的建设方面，我们建议：

其一，鼓励离岸人民币金融产品创新。各离岸市场可利用交易技术和人才优势，开发人民币计价的投资理财产品，支持各类金融机构为居民、企业和金融机构客户提供创新型人民币产品和服务，逐步形成人民币金融产品创新研发机制。其二，促进不同离岸市场之间深化合作，特别是在人民币债券、同业拆借、金融衍生品等领域实现互联互通，以推动更多的海外银行和客户使用和交易人民币。其三，发挥大型金融机构在离岸市场产品创新中的关键作用，支持其利用遍布全球的服务平台和业务网络，向跨国企业提供全球统一授信、全球客户经理、大项

目融资等综合金融服务。

第五，推动大宗商品以人民币定价。从美元的经验看，由于最主要的大宗商品，比如石油等都是用美元计价，因此美元在以大宗商品为主的产品供应链上具有了天然的结算优势，而且在大宗商品的期货交易上也成为了计价货币，从而扩大了美元在国际上的持有和使用。

中国在大宗商品的定价权上也应该积极寻找突破，进一步增强海外持有人民币的意愿。比如，我国每年铁矿石的进口量超过世界总进口量的一半，是铁矿石的最大进口国；每年稀土的出口量也占世界总供应量的90%，是全世界最大的稀土出口国。目前，这两种商品的定价权还没被美元垄断，因而我们可以此为突破，探索人民币对铁矿石和稀土的定价权，推动人民币的国际化。

第六，加快人民币全球清算体系建设。历史实践证明，货币国际化的实现需要完善、高效、安全和低成本的跨境支付清算系统的支持，例如美元的银行间清算系统CHIPS 就涵盖了全球美元跨境清算份额的95% 以上。

人民币清算渠道等基础设施建设对人民币国际化而言也非常重要。只有加强人民币清算渠道网络建设，才能给中外企业和投资者提供遍及全球、方便快捷的资金清算和融通服务，才会促使他们愿意持有和使用人民币。

在人民币清算行布局中，需要从国家利益和全局出发，前瞻性布局，统筹谋划，特别要充分调动和发挥商业金融机构的作用。历史上看，在美元和欧元的清算体系建设中，摩根大通和德意志银行都在政府的积极支持下扮演了清算体系建设的主要角色。未来可考虑战略性扶持具备比较优势的中资银行作为人民币清算行，为人民币的国际使用提供安全、便捷的支付和清算服务。(中国银行)