中青旅：长期受益周边游景气提升 买入评级
广发证券
盈利：16年盈利增长63.8%，系因获大额政府补贴，费用略有上升2016年公司实现营业收入和归母净利润分别为103.27和4.84亿元，同比分别下滑2.4%和增长63.8%。营业收入略有下滑主要由于旅行社板块收入有所下滑，归母净利润大幅增长，系受乌镇获得大额政府补贴影响。16年公司实现每股收益0.67元，同比增长63.41%。
盈利能力方面，16年实现毛利率和净利率分别为23.8%和7.1%，同比分别上升2.6个百分点和2.8个百分点。期间费用方面，16全年期间费用率为16.7%，同比上升2个百分点，其中销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长11.6%、8.3%和29%。
分业务：乌镇、古北水镇盈利分别增长35%和345%乌镇：1)盈利：16年乌镇景区全年实现营收和净利润分别为13.6和5.46亿元，同比分别增长19.9%和34.7%，16年乌镇毛利率为80.9%，同比下滑2.1个百分点，主要由于乌镇客房成本和乌镇戏剧节成本增加；而净利率达到40.1%，同比提升4.4个百分点，系受大额政府补贴影响。2)经营：
乌镇景区全年实现客流量906万人次，同比增长14%，其中西栅增长19%。
分季度来看，16年乌镇景区1、2、3、4季度客流增速分别为+52、+9%、-5%和+19%。全年人均消费150元，同比增长5%。17年8月起乌镇将实施提价门票提价，乌镇景区盈利有望维持稳健增长。
古北水镇：1)盈利：16年古北水镇全年实现营收和净利润分别为7.2和2.09亿元，同比分别增长56.9%和344.8%，贡献投资收益8445万元，同比增长360%。2)经营：古北水镇16年接待游客244万人次，同比增长65.7%；人均消费297元，同比下滑5.5%。古北水镇景区面积约为乌镇3倍，人均消费水平约为乌镇人均消费水平的2倍，目前古北水镇正处于业绩高速增长期，已经成为公司重要盈利点增长点。
旅行社：16年旅行社业务实现营业收入38.7亿元，同比下降17.3%，主要由于营改增影响及部分机票业务调整为按照佣金确认收入。旅行社业务实现毛利率7.6%，同比上升1.2个百分点。
整合营销：16年中青博联公司实现营收和净利润分别为19.75亿元和6841万元，同比分别增长10%和22%。传统会议管理业务平稳增长(+1.3%)，新业务公关传播板块营收增长66%，其中目的地营销业务表现突出。
租金收入：16年中青旅大厦实现租金收入8797万元，同比增长17%。
IT和彩票：创格科技16年实现营业收入和净利润分别为24.74亿元和5247万元，同比分别增长13%和16.8%，总代理业务保持良性增长。风采科技16年实现营收和净利润分别为1.84亿元和3376万元，营收同比增长3.81%，净利润较去年持平，主要系福彩业务持续受到行业内变化影响。
酒店业务：16年山水酒店公司实现营收和归母净利润分别为3.71亿元和1750万元，同比分别下降0.82%和增长0.42%，可比口径收入增长4%。
古北、乌镇盈利持续增长，濮院带来长期看点，维持“买入”评级16年公司两大景区业务继续保持快速增长，古北水镇客流量和经营业绩持续超预期，已经成为公司重要业绩驱动力，未来有望持续增长带动公司业务稳步提升；乌镇景区发展进入成熟期，17年8月起门票价格实施提升、乌镇公司经营管理模式的调整提升激励，乌村项目培育期走向成熟、以及戏剧节等活动提升吸引力，乌镇客流量有望维持中高速增长，形成业绩重要支撑。而濮院项目建设稳步推进，19年有望落成开业，带来公司长期看点。此外，公司与IDG、红杉及红奇基金成立合伙企业，景区管理输出业务有望提速。其他业务方面，旅行社业绩有望持续改善，“旅游+教育、体育、康养”的主题、深度产品有望发力；而整合营销业务协同拓展，目的地营销有望持续增长。公司拥有乌镇、古北两大精品休闲度假景区，将长期受益周边游景气持续提升，预计公司17-19年EPS分别为0.74元、0.95元、1.12元，17和18年对应PE分别为28倍和22倍，维持“买入”评级。
风险提示：乌镇客流增长瓶颈、古北水镇经营不及预期、濮院项目建设进度不达预期；宏观经济、天气、突发事件等影响景区客流量。
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