A股估值重塑：护盘背后有隐患 短线冲高切勿抄底

===本文导读===

【估值重塑】新股生态链：IPO、再融资“一增一减”重塑A股估值体系

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新股生态链：IPO、再融资“一增一减”重塑A股估值体系

1月16日，A股遭遇“黑色星期一”：沪指大跌2%尾盘惊现V型反转，创业板指一度暴跌6%并击穿1800点，中小板指一度大跌5.25%并击穿6000点。

其中，创业板指创下16个月来的新低1783.74点，中小板指则创下11个月以来的新低5992.24点，两大板块较2016年11月30日的跌幅分别超过18%和13%，昔日风光涨势的个股普遍遭遇腰斩。

而在刚刚过去的周末，有关IPO发行加速的讨论再起。据路 透报道，上周六(1月14日)证监会召集部分机构召开座谈会，听取市场人士对IPO、再融资、壳资源和新三板等问题的意见和建议。

但在业内人士看来，A股大跌并非受IPO加快影响，而是受减持套现、资金面、估值中枢下移等多种因素影响。不过，IPO、再融资“一增一减”也在重塑A股的估值体系，由此导致壳、中小创、次新股的生态衍变。虽然短期要承受阵痛，但从长期看，现有融资政策有助提升股票市场的效率，使股票市场能更好地服务实体经济。

IPO提速再融资减速

新年伊始，证监会以每周一批、每天3家左右的节奏，推进着新股发行，而另一方面，定增等再融资遭遇严控。

数据显示，2016年11月至今的54个交易日里，已有139家新股成功发行，平均每天2.57家，募资总额为887亿元；与此同时，这期间有114家上市公司实施定增，总募资额为3440亿元。

这两组数据意味着，尽管IPO从发行数量上超过了定增，但募资总额则是定增的约1/4；平均每家IPO企业的融资额是6.38亿元，是平均每家定增上市公司募资额的1/5.

1月16日，中国社会科学院金融研究所研究员尹中立对21世纪经济报道记者表示，“再融资其实是2015年、2016年很重要的看点，这两年再融资(现金部分)规模均超过了1万亿元，远远超过了IPO。”

1月7日，证监会主席助理宣昌能在中国资本市场论坛上的讲话指出，2016年，IPO、再融资(现金部分)合计1.33万亿元，同比增长59%，IPO家数和融资额创近五年来新高，再融资规模创历史新高。

数据显示，2016年共有248只新股发行，总计募资规模为1634亿元。结合宣昌能透露的数据，如果粗略比对的话，意味着2016年再融资(现金部分)的融资总额达到1.17万亿元，是2016年IPO融资总额的逾7倍。

不过，再融资大潮中也出现一些不良现象，即“不差钱”的上市公司通过定增巨额融资后，去购买银行理财或者投向跟主业不关联的金融产业，脱实向虚。因此，从去年以来，再融资遭遇严控，另一方面则是加快IPO发行。

1月16日，中金最新研报指出，随着A股IPO加速，预计今年将消化500家左右IPO存量，融资规模在3000亿元；新华社也发文称，“IPO常态化可以给力实体经济”。

“如按目前发行速度推算，2017年有可能消化完500家左右的IPO存量。”1月16日，深圳某中型券商投行部负责人表示，随着IPO数量的增加和估值中枢的下移，未来上市公司的PE发行价倍数也会下行。

而由于市场一贯对IPO抽血的认知，1月16日，A股遭遇“黑色星期一”：三大板块均遭遇大跌，尤其是估值最高的创业板一度跌幅达到6%，但创业板整体市盈率仍接近60倍。

不过，在部分投资人士看来，当日的大跌并非完全由IPO所致。“我认为股市大跌并不是IPO发行加速直接导致。因为这个趋势是从去年四季度就比较明朗了，不是突然冒出来的。只是市场在给下跌找理由。”1月16日，北京某知名私募副总经理对21世纪经济报道记者表示，“和市场对IPO畏惧情绪的发酵和恐惧有关系，估计市场情绪不久就会有一个缓和。”

市场急剧普跌中，往往就会产生一些“错杀股”，有些机构就会趁机大买。上述副总经理就透露，近期在买一些处于未来确定发展的行业中做得最好的公司。

“现在反正泥沙俱下，好公司也跌得很厉害。次新股中还有不少小非减持，那些投资基金上市了多数要选择退出的，因为人家就是赚一级市场的钱，而我们二级市场把小非减持看成洪水猛兽，一有减持大家就先跑，也会造成一些错杀。”上述副总经理说。

贬值链条揭秘

除了目前减持套现、IPO加速、资金面、估值中枢下移等因素对A股的影响，在专家人士看来，A股还存在一个比较不为人所熟知的贬值链条。

“一句话概括目前的融资政策就是：增加IPO发行、减少再融资。同样是融资，但不同的方法对市场的影响是不一样的，从而导致对估值体系的影响天壤之别。”尹中立指出。

其指出，第一，以往放开定向增发有利于壳资源估值的提高，因为控制一家上市公司意味着获取廉价资本的通道，有利于壳价值估值的提升；反过来，定向增发受到抑制，对壳资源会起到打击作用； 第二，IPO受到控制的话有利于壳价值的提升，反过来IPO放开对壳则是负面影响。

“所以增加IPO、控制定向增发，两手同时用，从资金方面看，是简单的一增一减，但对估值体系的影响则是不利于垃圾股壳价值的稳定，严重打击市场的炒作风气。”尹中立指出。

1月16日，上海某中型券商并购部负责人向21世纪经济报道记者透露，“目前手上有四五个卖壳项目，都是大股东急着卖壳。虽然价格还是按近期的百亿估值卖，但在IPO发行加速的背景下，壳已有贬值的预期，因此他们卖得都比较急，要求快点找‘买家’。”

另外，随着“一增一减”的推进，以高估值著称的中小创成了抛售重灾区。

以1月16日为例，两市共有164只个股跌幅超过9%，其中115只来自中小创，占比达到70%。尹中立认为，创业板、中小板和主板的某些股票，以前的估值体系较为紊乱，迟早要向正常估值回归，只不过过程是痛苦的。

另值得注意的是，以前的炒作重区、动辄拉出十多个涨停板的次新股，现在也出现了只有2个涨停板便开板的情况，比如太平鸟(603877.SH)，除了上市首日，仅拉了两个涨停板便匆匆结束了涨停之旅。

“从目前看，短期应该不会有破发，都是中小盘股，少涨点应该是常态。”上述投行部负责人指出。

“资本市场最重要的功能之一是优化资源配置，把资金配置到有效率的产业和公司去。而目前的市场并没有实现资源的优化配置，大家都在炒垃圾股，其实是对资源的一种浪费。如果沿着现在的融资政策走下去，实际是提升了股票市场的效率，使股票市场能更好地服务实体经济，但不利的一方面是，要承担短期的阵痛。” 尹中立说。

【新股“剩宴”？次新股指数跌四成 门槛高企“大户”弃打新】

新股的光环正逐渐失去光彩。

随着IPO供给量逐步增加，A股迎来愈来愈多的新股上市；然而打新不败的神话正在变化。从去年至今的新股表现来看，去年年中涨停板数平均为14个，但在年底只剩下10个；而今年年初涨停板数低于5个的情况在逐渐增加。同时次新股指数仍在下行通道，较去年7月高峰以来已下跌39.49%。

在新股收益率下行、二级市场持续走弱、网下市值门槛逐渐提升等多方因素的影响下，不少“大户”在参与网下打新时犹豫再三。多名机构投资者认为，在选择新股时不能再盲目打新，更应看重价值成长股。

次新股指数5日跌13%

1月16日创业板“地震”，跌幅一度超过6%；同时上证指数收盘下滑0.30%；多只新股再创新低。

根据数据统计，1月16日次新股指数仅为72488.31点，当日跌幅达到5.49%。

次新股指数在2016年7月20日曾攀上高峰119801.66点，随后回落；在11月11日达到第二轮小高峰113138.05点。至此，指数持续“南下”。1月16日，次新股指数在近期5日跌幅为13.46%；离去年7月20日下跌幅度达39.49%。

随着市场的迅速回调，多只新股价格距发行价已不远。比如中亚股份(300512.SZ)1月16日收盘价为26.27元，其发行价格为20.91元，相差仅25.63%幅度；上海银行(601229.SH)收盘价22.42元，首发价格为17.77元，相差26.17%幅度。三角轮胎(601163.SH)与杭州银行(600926.SH)亦接近发行价格，分别为33.71%、36.41%的距离。

深圳一家私募合伙人表示，在去年年底新股发行加速的时候，就预估到新股收益下行的趋势。“当新股供给量增加，投资者的选择性变广，会更加注重挑选价值股，这样一来新股就会出现分化。部分估值过高的新股泡沫会破灭，现在十几个涨停板下再去追涨就是搏傻行为。”

在他看来，一方面创业板估值过高，另一方面创业板中的新股泡沫化严重。据21世纪经济报道记者对2016年以来发行的新股表现统计来看，涨停板个数正逐渐减小。上市后涨停板低于10个板的共有56只股票，其中2016年下半年之后上市的股票达42只，占比75%。比如2016年11月16日上市的上海银行，与2017年1月9日上市的太平鸟(603877.SH)创下涨停板数新低，分别为2个、3个。

深圳一家券商策略分析师表示，除了IPO发行量增加外，二级市场亦是一个关键因素。“从历史数据来看，新股涨停板个数多少与二级市场的表现有较大关联，近期新股表现不佳也是受二级市场情绪影响。”

“大户”网下打新更谨慎

随着新股收益空间变得有限，21世纪经济报道记者从多家券商人士了解到，目前个人投资者参与网下打新的积极性不如以往，主要有门槛提高、行情风险等原因。

“我们现在有不少客户虽然在2016年已申请到网下打新资格，但目前多只新股网下市值提高，以至于客户无法参与。”国信证券一家营业部人士表示。

据了解，比如法兰泰克(603966.SH)的网下市值门槛要求6000万。“如果不是资金实力很强的散户，很难能拿出6000万的资产来打新。”上述国信证券营业部人士谈道。

华泰证券一家营业部人士亦反映了类似问题。“我们营业部客户多为三四千万资产规模，但随着网下市值门槛提高，客户总不能拿全部资产投入打新，所以即使申请到资格，很多客户也没有参与。”

与此同时，随着二级市场的变动，持仓市值变动带来较大风险。

“我们有部分客户持有三四千万的股票市值，一旦行情波动一个点，就会有三四十万的亏损出现，因此存在市值波动的压力。同时，客户还要花很多时间和精力去研究打新的发行价格，即使价格押中了，配售到的股份数也并不多。况且现在涨停板个数少，相比起底仓市值亏损，有些客户已在考虑网下打新到底是否值得参与。”前述华泰证券人士表示。

“从我们角度来看，除非资金量足够大，比如一些上市公司股东，我们仍然鼓励他们去网下打新；但如果资金量在三千万左右，我们就觉得参与网下打新不现实。”该华泰证券营业部人士表示。

广州一家私募投资经理也表示，“行情走弱会造成网下投资者市值波动，肯定会有个人投资者撤出资金，这就形成负反馈，为市场下跌带来扩大效应。网下市值门槛越高，这类客户的底仓市值风险越大。”

【收益率下滑公募打新或迎变数 新股提速操盘手忧虑“挤泡沫”风险】

随着新股发行提速、上市后开板时间缩短等情况延续，打新基金收益率问题愈发引起市场关注。 即便作为拥有一定优势的A类机构，公募基金打新的收益率也可能迎来变数。

从采访的情况来看，业内对2017年公募基金打新收益率的预期分歧有所加剧。部分机构人士认为，在C类投资者因打新门槛升高收益预期下降而退出打新市场的背景下，有利于像公募基金这样具有较大规模的投资者进行网下申购。但亦有受访人士认为，若新股市场整体预期收益下降，公募基金同样会受到影响。

此外，更多人士表达了对IPO发行加速下，新股、次新股乃至创业板整体泡沫挤出效应或增强的预期。

A类投资者影响较小

公募基金似乎是打新收益率下降趋势下受影响较小的群体。

数据显示，2016年至今，共有1762只公募基金参与打新，获配金额为72.39亿元。其中，易方达国防军工、华宝兴业事件驱动、泓德远见回报、泓德战略转型等6只基金的获配新股个数均为201个，在全市场排名第一。

值得注意的是，尽管2016年以来参与打新的公募基金数量大增，但从获配金额来说，2016年至今公募基金参与IPO的获配金额仅占2015年138.54亿元的52.25%。而从募资总额来看，2016年全年IPO融资总额与2015年基本相当，仅有不到百亿元之差，也即公募基金所占IPO的融资比例明显下滑。

对此，沪上一位业内人士分析称，“这背后的原因在于，2016年新成立了很多委外基金，这些基金大部分都会参与到打新上来，但由于此类基金股票底仓市值较低，所以获配金额也比较少。此外，2016年市场整体的中签率都是往下走的，再加上打新对股票持有市值的限制，因此公募行业整体获配的金额也大幅下降。”

事实上，作为网下申购的A类机构，公募基金相对拥有更多的政策福利。上海证券在有关研报中提到，2016年全年A类机构中签率为万分之二点三，配售率几乎是网下整体配售率的2倍。公募基金作为A类机构，中签率明显高于B类投资者和C类投资者。

中金公司也指出，目前有80%以上的新股下调了单个网下投资者的申购上限，一些发行商进一步提升了公募和社保的配额比例(由规定的40%提升至50%-55%)，2017年上半年公募基金打新收益将有明显改善。

然而，尽管公募基金在中签率上有一定优势，但对于是否会带来较大的收益改善这一问题上，有机构人士认为还需综合判断。

沪上某位长期参与打新的基金经理表示，“从发行节奏来看，IPO发行提速肯定是利好打新的，因为这意味着可选的标的增多，但是否会给打新基金带来明显的业绩提升，还是要看中签率、资金的使用效率以及新股上市后的涨幅等多方面因素。假设其它条件不变，新股发行加速肯定会使打新基金收益增加，但其它方面并不是一成不变的。”

从分析人士的预测来看，A类机构的打新预期收益率也将下降，不过相对于C类机构而言仍有很大优势。中金公司王汉锋、李求索表示，从静态来看，A类12月(2016年)年化打新收益率达15.9%，C类非受限也有6.5%的年化收益率。但受新股表现不佳影响，市场对于今年打新收益率预期在下降。按最近两周新股165%左右的新股开板涨幅，测算1.2亿元下A类投资者的年化收益率还在13.3%左右，但C类非受限产品的预期年化收益率下降到了4.7%。

而比起对打新收益率可能下降的担忧，更多受访者对打新基金2017年的整体操作表达了更大的压力。深圳一位固收负责人提到，“虽然打新市场整体预期收益率是下降的，但目前还是一件确定性程度比较高的事，很多基金也只是把打新当成一个增加收益的辅助策略。相反，大家现在比较担心的是对债券和权益底仓的操作。”

事实上，获配新股对基金业绩的贡献来看程度并不高。21世纪经济报道记者根据数据统计了2016年6月至12月每月获配新股对基金业绩总贡献度的平均值，分别是0.07%、0.04%、0.16%、0.09%、0.1%、0.24%、0.22%。

泡沫挤出预期增强

在新股发行加速的情况下，市场对次新股乃至以中小个股为主的创业板泡沫挤出预期有所增强，不少机构人士提醒短期应注意市场风险。

国泰基金相关人士分析称，“持续的新股发行在大量增加中小市值个股的供应，而中小市值公司的表现不佳则和次新股的表现形成了循环共振。我们认为在当前偏悲观的预期下，新股上市后表现在近期会受到影响甚至部分新股的开板涨幅有进一步回落的风险，后续需要看新股发行节奏上是否会有相应的调整。中期来看，考虑新股估值与目前大多数行业的估值水平相比依然偏低，且部分新股多有市值小、成长预期高的特点，新股表现在经历了这段时间的低迷期后会逐渐恢复。”

另一私募人士提醒，“在上周五市场大跌后管理层依然发放了10家企业的IPO批文，可见管理层现在对股市已经不是之前的态度了，抑制资产泡沫成为管理层的工作重点。”

1月16日收盘，深次新股指数大跌6.7%，盘中最低探至1307.96点，与11月22日2046.81点的相对高位而言，区间跌幅已经达到36%。而创业板指数已8连阴，目前的点位为1830.85点。

不过，对于整个市场近期的调整而言，有接近监管层的券商人士认为，IPO提速并非股价下跌的直接原因。2007年A股市场IPO融资4382亿元、2010年融资4700亿元，但这两年的上证综指走势却截然相反，2007年大涨96%而2010年下跌14%。此外，A股历史上历经多次IPO暂停和重启，每次IPO重启后上证综指表现并不完全一致。