中顺洁柔:浆价下跌降低成本及新建销售团队补齐渠道短板 业绩或将延续高增长
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：吴骁宇 日期：2016-06-29
中顺洁柔为国内生活用纸行业前四甲(按出厂价测算2015年市占率3.2%),主要生产和销售洁柔、太阳两大品牌生活用纸系列产品。公司未来看点在于成本端浆价下跌及渠道改善带来业绩高弹性的可能。
浆价持续下跌与生活用纸行业集中度提升,利好行业龙头。1)浆价下跌,利好生活用纸行业。国内浆价受全球浆价持续下行影响下跌明显(2015年中以来降8.7%)。供给端,预计2016、2017年全球纸浆产能较2014年CAGR为2.0%和2.1%。需求端,预计木浆进口大国中国(占2014年全球进口量30.46%)未来木浆消耗量年增速或不到1%,故短期内仍供过于求,浆价或将维持低位。生活用纸行业对纸浆消耗量大(占成本50%-60%),将充分受益浆价下跌。2)生活用纸行业供求关系改善,行业龙头受益。因国内生活用纸行业产能过剩,以及国家对企业环保标准提高等因素,大量落后工厂关闭,大公司也放慢扩产速度(2015年四甲企业新增产能减少55%),行业供需关系开始改善。且优胜劣汰也使市场集中度向龙头企业倾斜,行业前四甲市占率从2013年27%上升至2015年30%,但相比日本前三大生活用纸品牌市占率57%仍有较大提升空间。
渠道为王,新建销售团队补齐渠道短板。1)生活用纸为生活必需品,价格低廉且产品差异化程度低,公司竞争力主要在于渠道布局的深度及广度,广度取决于产能布局(生活用纸有运输半径),深度取决于经销商及销售团队深耕细作能力。2)新建营销团队补齐渠道短板。至2016Q2中顺洁柔的7处生产基地共56万吨产能实现全国化布局。2015年初引进全新销售团队以丰富渠道结构和加深渠道深度,效果明显(线下2015年末已有超1000家经销商覆盖近2000个城市,线上天猫双十一同品类销量第一,销售额3200万元)。
成本下降&渠道改善,业绩有望延续高增长。在浆价下跌和渠道改善作用下,2016Q1收入和业绩均有较大起色,分别同比增长41%和105%。历史上公司毛利率和净利率波动趋势与浆价波动趋势呈较强反向关系,我们测算纸浆价格每下降100元/吨,毛利率将提升2个百分点,故未来两年可能继续低迷的浆价将为公司业绩高增长打下基础。同时渠道改善带来的产能利用率(2015为55%,提升空间较大)提升也将带动毛利率进一步提升。因此在以上两因素助推下,公司业绩有望延续高增长。
首次覆盖给予“买入”评级,未来3-6个月目标价18-20元。预计公司2016-2018年收入同比增长30.69%、31.83%和29.03%,同期归属母公司净利润同比增长103.8%、47.47%和43.3%,EPS分别0.36元、0.52元和0.75元,对应PE分别为43倍、30倍和21倍。考虑到新销售团队对渠道改善的空间较大,补齐渠道短板后公司未来发展潜力巨大,并且浆价下行也有望进一步提升毛利率和盈利能力,我们给予公司2016年50-55倍估值。
风险提示:生活用纸行业需求不及预期、渠道拓展不及预期。
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