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雅砻江成长空间广阔,大渡河量价齐升

来源:中国银河 作者:陶贻功,梁悠南 2024-02-28 11:07:00
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(以下内容从中国银河《雅砻江成长空间广阔,大渡河量价齐升》研报附件原文摘录)
川投能源(600674)
核心观点:
水电为主业,自建和并购推动装机持续增长。公司坚持“一主两辅”产业布局,以水电为核心主业,依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾河等流域,以参股和控股相结合的形式进行项目开发。截至2023年上半年,公司权益装机容量14.82GW,控股装机容量1.41GW。十四五以来,受益于雅砻江两河口、杨房沟电站相继投产,增持国能大渡河10%股权,以及收购中核汇能6.4%股权,权益装机实现持续增长,2021-2023上半年复合增速18%。
雅砻江水电装机增长空间超过50%,新能源远期规划40GW。参股48%的雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定,多年来平均利用小时数在4800小时左右,远高于全国平均3600小时及四川省4300小时的水平,且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW,在建3.72GW预计十五五投产,远期总规划30GW,水电增长空间56%。雅砻江水风光一体化成长空间广阔,流域沿岸风光可开发量超过40GW。截至2023年上半年,已投运坷拉光伏1GW,在建风光1.43GW。根据规划,预计2030年、2035年、2050年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。
大渡河装机增量明确,有望迎来量价齐升。参股20%的国能大渡河公司已投产水电约11GW,2025年前后待投产3.52GW。大渡河流域历来弃水严重,水能利用率偏低,其中2020年弃水电量107亿千瓦时,占四川省弃水电量53%,占全国主要流域弃水电量35%。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成,弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来,2016-2023年四川省GDP复合增速6.5%,高于同期全国GDP复合增速5.7%;2016-2023年四川用电量复合增速9.3%,高于同期四川省发电量复合增速6.8%。由于四川省电源结构以水电为主,装机增量有限,且易受到来水波动影响,预计整体供需将逐年偏紧。在此背景下,四川市场化水电电价上涨明显,其中十四五以来年均上涨0.012元/千瓦时,电价复合增速5.5%。
资产负债率低于行业龙头,分红仍有提升空间。截至2023年三季度,公司资产负债率低于40%,远低于长江电力、华能水电60%左右的水平。根据公司《未来三年(2023-2025年)股东回报规划》,每10股现金分红不低于4元(含税),按当前股本计算,每年总分红不低于19.5亿元,较2022年17.84亿元仍将保持增长。长期来看,随着控股、参股在建装机陆续投运,公司现金回收能力将进一步增强,分红仍有进一步提升的空间。
投资建议:预计2023-2025年公司归母净利润分别为44.04/49.13/55.21亿元,对应PE分别为15.9x/14.2x/12.7x,低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x;公司目前PB为1.96x,低于可比公司均值2.72x。公司坐拥雅砻江、大渡河等优质资源,水风光互补成长性突出,相较其他水电龙头估值优势明显,维持“推荐”评级。
风险提示:来水量低于预期的风险;上网电价下调的风险;新能源项目建设不及预期的风险。





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