恺英网络：VR主题内容龙头，上半年业绩亮眼_股票频道

事件：恺英网络（002517.SZ）于8月18日盘后发布中报，营收和归母净利均实现高速增长，归母净利在前期业绩预告4.7~6.5亿元靠上的位置。点评：受益于良好游戏表现，营收和利润实现高速增长。2022H1公司实现营业收入20.10亿元，同比增长；实现归母净利润6.27亿元，同比增长；实现扣非净利润5.96亿元，同比增长193.69%。上半年收入和利润显著提升的主要原因是2022H1公司运营的《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好。经拆分，2022Q2单季度的营业收入为9.81亿元（yoy+81.67%，qoq-4.66%）；Q2单季度的归母净利润为3.79亿元（yoy+196.09%，qoq+52.82%）；Q2单季度的扣非净利润为3.55亿元（yoy+162.96%，qoq+47.30%）。盈利能力有所承压，费用管控优秀。受收入增加影响，对应的营业成本也随之增加，2022H1营业成本同比增长129.98%至5.67亿元，其增长幅度高于收入，导致盈利能力有所承压。

2022H1公司整体毛利率由去年同期的75.06%下滑至71.81%。分产品看，公司移动游戏毛利率为72.56，同比下滑2.58pct；网页游戏毛利率为44.22，同比下滑29.87pct；其他产品毛利率为57.87，同比下滑42.13pct。2022H1公司的费用率基本保持稳定，其中销售/管理/研发费用率分别为19.65%/3.63%/9.45%，同比变动0.12/-4.97/-5.12个百分点。聚焦游戏主业，三大板块重点发力。公司以“聚焦游戏主业”作为发展的核心战略方向，以打造符合市场需求的精品游戏为导向，以研发、发行、投资+IP三大业务板块为支撑，实现业务协同、互促发展。分产品看，2022H1公司移动游戏收入同比增长116.11%至19.54亿元，营收占比提升至97.24，是公司最大的营收来源；网页游戏收入同比下降39.61%至5033.63万元，下滑主要系公司进行战略调整，在页游部分投入相对较少。分地区看，国内是公司游戏业务主战场，2022H1境内游戏收入同比增长109.19%至20.08亿元，境外游戏收入同比减少93.45%至181.86万元，下滑主要系海外海战类游戏停运。研发：传奇品类建立独有竞争壁垒，多品类拓展初见成效。公司明星页游《蓝月传奇》自上线以来长期稳居畅销榜前列，截至6月30日，累计流水超过40亿元，是市场上最成功的页游之一。同时公司不断进行多品类尝试，推出自研游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《敢达争锋对决》等游戏产品，探索MMORPG、实时对战等品类。其中《敢达争锋对决》海外版于Q2上线后，迅速登顶中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜，验证公司多品类的优秀研发能力。此外《一念永恒》和一款开放世界大型游戏正在开发中，后续产品储备丰富。

发行：以XY发行平台为核心，收获亮眼市场表现。XY发行平台是国内知名精品游戏发行平台，累计推出精品游戏100+，拥有广泛用户群。公司发行运营的《天使之战》、《高能手办团》、《零之战线》、《圣灵之境》、《王者传奇》、《怒火一刀》等多款游戏市场表现亮眼。其中2022年主打产品《天使之战》上线至今收获营收口碑双丰收，名列同品类产品前茅，为公司业绩增长贡献可观增量。投资+IP：通过投资补充产品线，丰富多样化IP矩阵。公司Q2投资方向增资企业主要包括银之匙网络、幻杳网络、余烬科技，公司通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同。公司通过引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并挖掘未来具有潜力的高性价比IP、积极孵化自有标杆级别IP、投资拥有IP孵化能力的工作室三大举措展开IP布局，目前公司已积累了大量IP授权，包括“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“斗罗大陆”、“盗墓笔记”等知名IP。公司拥有强大的IP获取能力，后期加以孵化和IP矩阵延伸，对其进行商业化，从而为公司研发新作不断提供强劲动力。VR主题内容龙头，关注22年下半年VR内容落地。公司于年初成立VR游戏团队，4月恺英网络的子公司上海恺盛与幻世科技成立合资公司，幻世科技正是一家专注于VR/AR/MR游戏、H5游戏内容开发的公司，已开发两款自研VR产品《开心鼓神》和《激战纪》。此外，公司目前有一款动作竞技类VR游戏也已开始研发并且未来会在VR游戏、虚拟场景等VR内容领域加大布局和投入。同时公司在2016年投资乐相科技（大朋VR）布局硬件。我们认为公司布局内容和硬件，有望充分受益VR领域出现的明显行业发展机遇。投资建议：公司上半年整体业绩符合预期，表现亮眼。传奇品类游戏优势凸显，后续产品储备包括《一念永恒》、开放世界大型游戏、动作竞技类VR游戏等。公司股权结构梳理进行时，游戏主业发展路径清晰。根据Wind一致预期，22-24年归母净利润分别为8.11/10.34/12.56亿元，对应增速40.59%/27.46%/21.53%，对应估值分别为20x/16x/13x。pancakeVR系列硬件包括PicoNeo4等发布带来行业乐观预期，VR主题正在发酵，建议密切关注。风险因素：监管政策风险、市场竞争加剧风险、核心人才流失风险、游戏上线表现不及预期风险。