元祖股份中报点评:端午销售良好,期待中秋发力

事件: 元祖股份发布2018年中报,上半年公司实现营收7.17亿元,同比增长8.56%,归母净利润2105万元,同比增长513.70%,归母扣非净利润532万元,扭亏为盈;其中Q2实现营收4.44亿元,同比增长12.69%,归母净利润5088万元,同比增长127.14%,归母扣非净利润1.54亿元,同比增长44.29%。

投资要点:

业绩回顾:2018H1实现营收7.17亿元(同比增长8.56%),归母净利润2105万元(同比增长513.70%),归母扣非净利润532万元,扭亏为盈。2018H1毛利率61.50%(同比下滑0.19pct),净利率2.93%(同比上升2.42pct),销售费用率50.72%(同比下滑0.22pct),管理费用率7.65%(同比下滑1.03pct),财务费用率0.02%(同比上升0.13pct),期间费用率58.39%(同比下滑1.13pct)。经营活动产生的现金流量净额同比增长124.08%,其中销售商品、提供劳务收到现金增长9.30%,购买商品、接受劳务支付的现金下降10.83%。2018H1预付款项3463万元(同比增长328.59%),应收账款9640万元(同比增长85.85%),应付款项1.29亿元(同比增长54.23%)。

收入分析:端午粽子销售良好,渠道理顺开店推进。2018年上半年公司实现营收7.17亿元,同比增长8.56%(Q1:2.45%;Q2:12.69%)。1)分品类,蛋糕增长10%+,中西式糕点增长20%左右,其中粽子销售收入2.3+亿元,同比增长25%+,主要系端午节粽子销售向好所致。全年来看,中秋为公司销售大头,月饼收入在全年收入中占比在35%以上。随着市场及销售渠道理顺强化,端午销售成功经验借鉴,预期中秋销售收入将延续上半年增长态势。2)分渠道,截至2018H公司拥有门店607家(同比增长3.94%),单店收入1.18万元(同比增长4.45%)。2017年公司对门店进行梳理,关店数量多于开店数,2018年门店逐渐理顺,公司加大直营网络的拓展和对终端店面的投入和管理,优化产品结构,预期未来门店数量及单店收入将均有所增长。

业绩分析:毛利基本持平,控费贡献业绩弹性。2018H公司毛利率61.50%(同比下滑0.19pct),其中Q1毛利率60.52%(同比下滑0.09pct),Q2毛利率62.10%(同比下滑0.31pct),毛利率略下行主要受包材等成本上行影响。2018H公司净利率2.93%(同比上升2.42pct),主要系控费及非营业收支贡献。2018H销售费用率50.72%(同比下滑0.22pct),管理费用率7.65%(同比下滑1.03pct),主要系其中的人工成本下降所致。

未来展望:公司运营模式下控费优良,有望分享三四线城市品牌升级红利。公司采取“中央工厂+门店”模式运营,模式控费优良。蛋糕生产上,公司采用工厂生产蛋胚-冷链配送-门店裱花师傅现场制作模式,门店标配2(店员)+2(裱花)+1(店长)人员,相较于现场制作的巴黎贝甜等模式,大大降低了门店的人工成本;节庆产品上,公司统一生产,门店作为冷库及物流中转站,客户可上门自提或门店物流配送,减少了物流和仓储的费用。2018年公司加大直营网络的拓展和对终端店面的投入和管理,优化产品结构,有望在三四线城市品牌化升级之际,提升公司的品牌影响力和知名度。

盈利预测和投资评级:维持“增持”评级。公司加强直营加盟门店布局,产品结构不断优化,公司门店控费优良利润有保障,但销售季节性波动较大,预计2018-2020 年EPS 分别为1.02 元、1.17 元、1.30 元,对应PE 分别为17X、15X、14X,维持公司“增持”评级。

风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。