沧州明珠点评报告:同比增长1.5倍符合预期,湿法隔膜开启成长之路

2016年前三季度实现归母净利润3.87亿元,同比增长1.5倍,符合预期:公司发布三季度业绩公告,2016年前三季度实现营业收入19.94亿元,同比增长26.31%,归属母公司净利润3.87亿元,同比大幅增长149.71%,EPS为0.63元。其中,第三季度实现营业收入7.78亿元,同比增长28.43%,环比增长7.29%;归属母公司净利润1.30亿元,同比增长100.37%,环比下降14.81%,EPS为0.21元,之前业绩预告前三季归母利润为3.72~4.34亿,符合预期。同时,公告预告公司2016年全年归属于上市公司股东的净利润变动区间为4.83-5.37亿元,变动幅度为125%-150%。

隔膜与BOPA薄膜双轮驱动,整体盈利能力大幅提升:前三季度公司净利3.87亿元,同比增长150%。1)隔膜业务:公司干法隔膜产品持续紧俏,预期前三季度出货量约8000-8500万平米(含15年库存1000万平米),贡献利润约1.8~2.0亿元,是公司业绩增长的主要动力。预计2016年干法隔膜出货量在1-1.1亿平米,同比翻番,成为公司业绩高增长最大驱动力。同时2500万平米湿法线经过大半年的工艺改善与技术提升,预期年内能贡献1000~1500万平米的产量,预计约2000~3000万的盈利。2)BOPA薄膜业务:目前行业供给偏紧,价格走高带动盈利能力大幅回升。公司BOPA薄膜现有产能达3.4万吨,预期2016年全年有望出货3.3万吨,测算2016年将贡献利润超1.5亿元以上。3)传统PE管材业务:受原材料价格影响,毛利率下降导致盈利能力略有下降。目前产能10.5万吨左右,预计全年销量10万吨以上,预计2016年贡献1.0亿元以上净利。

湿法隔膜高速扩产,未来主要盈利增长点,目前存较大预期差:1)干法隔膜稳处龙头地位:公司现有干法、湿法隔膜产能分别为6500(1300万米*5条产线)万平米、2500万平米。其中干法隔膜通过工艺改造其产能扩张到1亿平米(2000万米*5条产线),极大提高其盈利能力,能有效对冲未来价格下降,公司干法隔膜主要供货给ATL、比亚迪等各大主流电池厂商,我们持续看好公司在干法隔膜领域的龙头地位。2)自筹资金新建6000万平米湿法隔膜即将投产:随着乘用车与物流车对三元电池的高速增长需求,湿法隔膜的需求将大幅提升,公司积极扩产应对下游旺盛需求,目前自筹资金新建的6000万平米湿法隔膜产能项目建设稳步推进,预计2016年底第一条能3000万平米投产,2017年初第二条3000万平米投产。3)募投扩建1.05亿平米湿法隔膜有序进行:公司2016年1月公告的1.05亿平米湿法隔膜募投项目将于2017年部分投产,有望于2018年全部投产,届时公司湿法隔膜产将约达2亿平米。4)湿法隔膜拓展核心客户:上半年由于公司的湿法隔膜被核、心客户比亚迪退货,引起市场强烈担心其竞争力。但公司经过工艺改善与技术提升,目前已通过中航锂电沃特玛等4~5家知名电池企业认证,下半年将逐渐迎来湿法隔膜放量,我们看好公司在湿法隔膜领域突破,将带给公司新的盈利增长。

毛利率和净利率分别为33.71%与19.41%,预计仍将保持上升趋势:2016年前三季度综合毛利率33.71%,同比增长10.44%,净利率19.41%,同比增长9.59%。报告期内,毛利率和净利率得到显著提升,主要系报告期内主营产品即BOPA薄膜和锂离子电池隔膜销量增加,营业收入增加所致,预计全年毛利率仍有上升趋势。

销售费用率下降0.58%,管理费用增长0.41%,财务费用率下降:0.53%:2016前三季度销售费用0.81亿,同比提升10.52%,销售费用率4.04%,同比下降0.58%;第三季度销售费用0.32亿,同比增长15.71%,销售费用率4.17%,同比下降0.46%,主要因产品销量增长所致。前三季度管理费用0.69亿元,同比增长43.15%,管理费用率3.48%,同比增长0.41%;第三季度管理费用0.28亿元,同比增长67.68%,管理费用率3.61%,同比增长0.85%,主要因主要原因是折旧费、工资、研发费、广告费增加所致。前三季度年财务费用0.25亿元,同比下降11.45%,财务费用率1.24%,同比下降0.53%,主要是汇率变动对现金的影响额较上年同期减少降幅56.58%。

存货增加4.56%,应收账款增长54.46%,经营活动现金流增长7.63%:2016年前三季度公司存货2.29亿元,较期初增长4.56%,主要是公司产能扩张,产量提升所致。应收账款9.70亿,较年初增长54.52%,主要原因是产品销量及收入增加导致未收回的货款增加所致。应收票据3.74亿元,较年初增长90.44%,主要原因是销售收入增加导致应收票据增加所致。公司三季报资产负债表整体健康向好。前三季度经营活动产生的现金流量净额1.55亿元,同比增长7.63%,主要是因为购买商品接收劳务支付现金减少。

投资建议:基于隔膜行业景气高企,随着公司湿法隔膜逐渐放量,隔膜业务盈利显著增强,未来三年持续高增长可期;叠加BOPA膜盈利能力大幅回升与PE管材保持稳定,且均是所在领域的龙头,我们看好公司的持续成长。预计公司2016/2017/2018年EPS分别为0.82/1.02/1.25元,同比增长137%/24%/22%,对应PE分别为29/23/19倍,给予2017年30倍PE,目标价30元,维持“买入”评级。

风险提示:公司隔膜扩产不达预期;隔膜产能过剩导致价格下跌风险;汇率波动风险;原料价格波动风险