云南白药:整体业绩稳健增长,大健康完整布局逐步形成

事件:2015年上半年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为95.4亿元、12.1亿元,同比增长分别为10.6%、13.5%;2015Q2公司营业收入、扣非后净利润分别为48.3亿元、6.5亿元,同比增长分别为8.2%、13.6%。

2015年上半年收入同比增长约为10.6%,同比下滑8个百分点。如分业务来看,医药商业增速约10.3%,同比下滑约4个百分点;受市场环境以及去年药品高基数的影响,医药工业收入增速下滑约11个百分点,主要集中在药品领域。2015年上半年扣非后净利润增速约为13.5%,跑赢收入增速约3个百分点。原因如下:1)公司整体毛利率约为30.6%,同比上升1.4个百分点。主要为产品收入结构变化,毛利率相对较高的大健康产品占比上升所致;2)期间费用率为15.6%,整体保持稳定,从2014年以来公司的期间费用率均保持在15-16%之间,我们预计如果销售模式及策略上无较大变化,则期间费用率仍将保持稳定。

从单季度来看:1)Q2收入增速约为8.2%,同比下滑约4.6个百分点,原因与半年度增速下滑一致;2)Q2净利润增速约为13.6%,同比增长约9个百分点。

主要是受可比基数低的影响。我们认为:在当前的市场环境下,公司收入增速能超过10%确属不易。医药商业及大健康业务对业绩贡献较大,使得单季度、上半年业绩稳定增长,我们预计全年净利润或超过30亿元。

积极挖掘内生性增长潜力,与外延并举。1)创新中药资源事业部商业模式,寻找利润增长点。中药资源事业部是公司在战略层面进行重点培育的业务板块,拟建成涵盖药材种植、研发、销售、仓储及电商在内较为完整的业务体系。目前正在探索线上线下O2O、体验式营销等新兴商业模式的运用,有望成为公司新的增长点;2)大健康业务增长仍较稳定。a、云南白药牙膏系列产品维持较高增速,市场占有率表现良好,已经形成了较强的品牌价值和市场竞争力;b、养元青洗发水市场销售情况较去年同期有所增长,经过市场培育后,预计将继续维持稳健增长态势;c、日子卫生巾在云南地区的知名度和市场占有率已经上升,并入健康产品事业部之后,公司对其产品定位、渠道布局等做了系统调整,产品力显著提升,市场覆盖范围逐步向外拓展;3)外延预期强烈,对外加大开展符合公司外延式发展战略需求的并购标的搜寻力度,积极部署相关外延式发展行动。

盈利预测与估值:我们假设公司2015-2017年的商业收入增速保持在11%左右,毛利率保持在7%左右;随着大健康的推进,工业业务增速略高于行业整体增速,预计将达到13%左右,毛利率提升至61%左右;销售费用率维持在12%~13%范围内,管理费用率稳定在2.9%左右。预计2015-2017年的每股收益为2.71元、3.05元、3.46元,对应市盈率为27倍、24倍、21倍。我们认为公司当前的估值合理,虽然短期内有药品板块业绩下滑压力,但大健康、医药商业及中药材事业部增速较快,稳定公司整体业绩。

随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,前景值得期待。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:药品板块业绩下滑风险、大健康产品市场推广低于预期风险。