雏鹰农牧增发预案点评:必然中的偶然,抓住猪价反转机遇

事项:

公司增发预案:拟以15.46元/股(前20交易日均价的92%)向大股东侯建芳先生(持股46.4%)发行不超过5291万股,募集不超过8.2亿元,用于偿还贷款和补充流动资金。

简评:

1、优化资本结构,节约财务费用,彰显公司实际控制人大力支持;2、畜禽养殖行业呈现强周期、重资产的共性,大额资金需求是快速扩张的必然结果;3、公司是肉价周期反转的主要标的;4、盈利预测:不考虑增发,则预计公司13/14/15年EPS为0.41/1.35/1.85元;假设14年初前后完成增发,按照增发后股本EPS为0.38/1.31/1.77元,维持公司推荐评级。

评论:

增发预案:8.2亿元,彰显大股东支持

增发方案:拟以15.46元/股(前20交易日均价的92%)向大股东侯建芳先生发行不超过5,291万股,募集不超过8.2亿元,扣除发行费用后,全部用于偿还贷款和补充流动资金。

对于公司经营的直接影响在于负债率降低(优化资本结构)和股本的增加:

资产负债率:2013年Q1季末,公司负债总额26.6亿元(其中短期、长期借款6.6、8.2亿元),资产负债率54.2%,假设此次募集8.2亿元到位后,不考虑费用及资产负债表其它变动,则公司资产负债率将下降至37.5-46.4%区间(全部用于偿还贷款或全部用互补充流动资金),公司资本结构将得到较大改善。

节约财务费用:根据预案测算,假设不考虑发行费用,偿还银行贷款8.2亿元,按目前一年期借款基准利率6.31%计算,可为公司节省财务费用约5,174万元。按照我们估算,预计增发在2013年末或2014年初完成,则对于公司业绩影响更多体现在2014年以后。

股本变化:本次增发前,公司总股本53,400万股,其中侯建芳先生持有24,800万股(46.4%);本次增发后,总股本上升58,691万股,其中侯建芳先生持有30,091万股(51.3%)。可以用“节省财务费用/新增股本”(5,174万元/5,291万股=0.98元/股)来简单衡量是否摊薄业绩。

大股东支持:作为公司的大股东、实际控制人,侯建芳先生对于公司发展给予极大支持。公司处于快速扩张期,资金需求大,此次面向大股东定向增发8.2亿元,用于偿还贷款和补充流动资金,将极大地缓解公司资金压力,以推动公司扩张步伐(前期为公司借款担保同样也是对公司支持的体现)。同时,此次增发亦可视为大股东大额增持行为,显示了公司实际控制人对公司未来发展的信心。

畜禽养殖行业:强周期、重资产

肉价强周期波动:畜禽养殖呈“祖代→父母代→商品代”的逐级放大和畜禽的生长周期(商品猪出栏需6个月、商品鸡出栏需1.5月)决定了畜禽供给的波动,而肉类消费的淡旺季决定了需求的波动,这使得肉价呈强周期波动。

肉价的强周期波动带来畜禽养殖行业盈利的强周期波动:A股畜禽养殖行业各企业盈利随着肉周期波动呈现大幅波动。

重资产扩张之路:目前A股畜禽养殖企业产能以自建为主,剔除肉价周期因素,产能扩张是企业业绩增长的主要动力,主要企业“固定资产+在建工程”一项均大幅增长(详见报告《国信证券-畜禽养殖行业:潜龙在渊,蓄势待飞-130506》)。

融资:必然中的偶然

畜禽养殖行业重资产的特性决定了企业产能快速扩张需要大额资本开支,也决定了行业内主要企业持续的资金需求(包括贷款、短融、公司债、再融资等渠道),而市场对于A股畜禽养殖企业再融资也存在一定预期。公司此次面向侯建芳先生定向增发募集8.2亿元,大股东大额资金支持超市场预期。

市场对于肉价周期反转机遇的主要标的之一

生猪销售市值规模更大:2011年,我国猪肉消费5,053万吨,在总的肉类消费占比63.5%;鸡肉消费1,320万吨,占比16.6%,占比第二;按照猪肉、鸡肉价格22.0、19.0元/kg估算,对应年销售市值在11,000、2,500亿元,我国猪肉消费占有绝对份额。

生猪养殖集中度正处于由分散到集中地快速变革中:肉鸡养殖从2000年后、生猪养殖从2007年后走上迅速规模化道路,总体,我国肉鸡养殖基本已经实现规模化,目前年出栏肉鸡1万羽以上养殖场出栏占比已经达到76%以上;而生猪养殖正处于规模化快速提升过程中,目前年出栏生猪500头以上养殖场出栏占比已经达到47%以上。

肉价将周期反转:供给回落,供求已进入弱平衡

供给开始回落:通过“仔猪/生猪:同比”、“二元母猪/生猪:同比”两个指示补栏积极性数据从2012年中期后明显下降,显示供给实际从2012年下半年开始逐步回落。

供求进入弱平衡:4月中旬至今(端午小旺季)生猪价格从12.0元/kg上升至14.5元/kg,理由有两点--供求进入一定平衡、两次小规模冻猪肉收储,供求为主要因素,显示供给逐渐回落到一定临界点(虽然还未到最低点),需求从2012年的较差逐渐回升到现在的中性水平(同比,剔除淡旺季因素)。

肉价周期反转:展望下半年,中秋国庆、元旦春节,需求将更为旺盛,而供给持续下降,肉价将逐台阶上升,而旺季后回落将十分有限,肉价实际周期反转(对于肉价研究参加《猪价分析框架:回归“本本主义”-121112》、《国信证券-畜禽、饲料、疫苗行业:战略反攻,挺进大别山-130527》等文)。

盈利预测

假设无增发支持:预计公司13/14/15年归属母公司净利2.20/7.19/9.89亿元,按照现在53,400万股股本计算对应EPS为0.41/1.35/1.85元,对应PE为37.9/11.6/8.4倍,维持公司推荐评级。

假设14年初前后完成增发:公司此次增发内容简要,假设2-3季度后完成此次融资,则在13年末或14年初完成增发,对公司资本结构优化、节省财务费用体现在14年以后,预计13/14/15年归属母公司净利2.20/7.71/10.41亿元,按照增发后股本58,691万股计算EPS为0.38/1.31/1.77元,对应PE为41.6/11.9/8.8倍,维持公司推荐评级。

风险提示:畜禽养殖行业面临极大的环保压力、食品安全风险、土地资源及资金限制。