口子窖：“徽酒四朵金花”中净利增速垫底，经销商赊账致现金流承压

安徽省内，共有古井贡酒(000596.SZ)、迎驾贡酒(603198.SH)、口子窖(603589.SH)和金种子酒(600199.SH)四家白酒上市公司，它们被称为“徽酒四朵金花”。过去几年，“徽酒四朵金花”中，龙头始终由古井贡酒霸榜，“榜眼”位置的竞争十分焦灼，由迎驾贡酒和口子窖交替担任。不过，自2022年，迎驾贡酒反超口子窖后，口子窖未能回到老二的位置。

证券之星注意到，今年上半年，徽酒的竞争格局未发生改变，口子窖位列第三位置。但对比数据后发现，口子窖今年上半年的归母净利润增速是“徽酒四朵金花”中最慢的。单从白酒销售来看，口子窖增速也同样掉队其他三家酒企。

为了刺激经销商的拿货积极性，今年上半年口子窖放宽了打款政策。与之对应的，应收票据和应收账款大幅攀升，这也导致公司经营活动产生现金流量净额骤降。

主力高档白酒个位数增长

口子窖一直从事白酒的生产和销售，主要生产和销售口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列品牌产品。

财报显示，今年上半年口子窖实现的营业收入约31.66亿元，同比增长8.72%；归母9.49亿元，同比增长11.91%。

作为“徽酒四朵金花”之一，口子窖不可避免的被比较。古井贡酒依旧是“徽酒”老大哥，今年上半年实现营收138.06亿元，同比增长22.07%；归母净利润35.73亿元，同比增长28.54%；迎驾贡酒营收37.85亿元，同比增长20.44%；归母净利润13.79亿元，同比增长29.59%；金种子酒营收为6.67亿元，同比下降13.16%，但归母净利润扭亏为盈，为0.11亿元，同比增长129.35%。

从上述数据可以看出，徽酒的竞争格局未发生改变，口子窖仍是老三。不过口子窖的归母净利润增速却在“徽酒四朵金花”中“垫底”。

不仅如此，单从白酒销售来看，口子窖增速也同样掉队。今年上半年，在白酒销售收入方面，古井贡酒为134.28亿元，同比增长22.29%；迎驾贡酒为22.38亿元，同比增长22.12%；金种子酒为5.52亿元，同比增长11.93%；口子窖为30.79亿元，同比增长7.85%。

从财报来看，口子窖收入主要来自高档白酒、中档白酒和低档白酒三大产品。具体来看，今年上半年口子窖高档白酒收入29.73亿元，同比增长7.34%，中档白酒收入3620.51万元，同比下降7.14%，低档白酒收入6990.46万元，同比增长50.89%。可见，低档白酒增速远高于高档白酒，但公司高档白酒收入占到白酒销售的近97%，这或许也是其白酒销售收入增速垫底的原因之一。

证券之星注意到，2017年到2021年，口子窖一直稳居徽酒第二的位置，2022年，迎驾贡酒反超口子窖。这一年，口子窖明确了“加快迈入全国白酒第一梯队”的战略目标。

面对激烈的竞争，口子窖不惜通过增加费用来抢占市场，并舍得在营销上花钱。今年上半年，口子窖的销售费用达4.76亿元，同期迎驾贡酒为3.02亿元。换言之，口子窖卖力营销，业绩增速却远不及迎驾贡酒。

随着省内市场内卷加剧，徽酒企业纷纷喊出全国化口号，但目前来看收效甚微。其中，口子窖省内实现销售收入26.04亿元，同比增长8.78%，省外实现销售收入4.76亿元，同比增长3.07%。可见，口子窖主要收入依旧是大本营。

应收票据、账款激增

长期以来，口子窖采用的销售渠道模式为“大商制”，即由大型经销商全权代理区域内全产品的营销活动，市场操作、销售人员安排、销售费用投放均由经销商主导，口子窖仅负责生产和品牌宣传。

据行业人士分析，在发展前期，大商制有助于口子窖以较低的销售费用实现区域的快速扩展，但这样的增长并不是长久之计。

一方面，大商获取利润之后，对于推动新品研发、动销的意愿有所怠惰；另一方面，在口子窖发展的后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。

正因如此，2019开始口子窖通过平台公司模式，将销售渠道扁平化，同时对大商的代理权限进行分割，将区域内全部产品代理权改为分产品代理、发展团购渠道。

口子窖2023年年报显示，公司在经销商合作上采取“市场共建，利润共享”的合作模式，对经销商分别从意识、实力、队伍、网络、管理五个方面进行全面动态考核管理，对不具备经营能力的客户会不定期进行梳理，采取优胜劣汰，对不具备发展潜力的经销商进行优化或淘汰。

证券之星注意到，在2023年，口子窖的合同负债同比下滑29.42%，下降至3.98亿元。合同负债的下滑，一定程度上说明经销商向口子窖打款的意愿下降。今年上半年，口子窖合同负债继续下降至3.17亿元，同比“腰斩”。

但今年上半年，口子窖的的经销商数量呈现净增长。其中，省内经销商数量净增加3家，省外净增加43家，省内外经销商合计997家。

值得一提的是，为了刺激经销商的拿货积极性，口子窖放宽了打款政策。今年上半年，口子窖应收票据达7.75亿元，较上年末增长75.86%；应收账款1300.04万元，较上年末增长143.6%。

一位行业人士表示，应收票据及应收账款，是酒企允许经销商先拿货后完成付款而产生的项目，金额越高意味着酒企完成业绩的压力加大。

更令人担忧的是，今年上半年口子窖的经营活动产生的现金流量净额仅为392.58万元，同比暴降86.87%，主要是由于销售商品收到的现金与支付的税费等现金净额减少所致。这也反映出公司在现金流管理上的压力增大，资金链问题不容忽视。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)