来源：华创交运与供应链研究所
前言：
3月末华创交运团队发布中国特色估值体系研究2之招商港口深度研究，本篇报告我们将华创交运团队中国特色估值体系框架用于港口行业投资机会的分析，并结合市场主题与风格进行逻辑推演。核心提出观点：
1)优质港口企业资产不弱于高速公路，估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022年6年间六家代表性高速公路企业平均PB为1.33倍(疫情前三年17-19年平均PB1.45倍)，当前港口行业仅1倍PB出头。
2)“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。
摘要：
一、引子：这一轮港口行情不一样。
1、2023年前四个月，港口成为交运板块表现亮眼的子行业，累计涨幅11.1%，超过沪深300指数4.1%的涨幅及交运行业1.8%的涨幅。
交运个股涨幅TOP5中，港口位居三席，分别为唐山港(44%)、招商港口(39%)及青岛港(28%)。
2、港口行业近年来被“忽视”：是2013-15年“主题牛”的“后遗症”。
2017年我们报告总结港口三年行情：股价上涨与基本面背离，更多是主题投资推动；三大主题、股性活跃：自贸区、一带一路、京津冀协同发展。
“后遗症”则是2016年后港口公司股价整体下行，市场逐步忽视行业变化。
2023年，我们认为港口行情并非重复过往“炒地图”、纯主题，而是产业发展阶段与“中特估”的共振。本篇报告，我们以华创交运|风起大国央企系列中对“中特估”的分析框架：即在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。
二、中国特色估值体系下如何理解港口行业。
1、港口企业的资产属性：重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛。
2、我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期。
我们认为起于2015浙江，加速于2019，“一省一港”有序整合开启，奏响行业发展新篇章。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措。
我们预计费率开启稳中有升周期，基于两项分析：有空间（我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低）、有基础（港口整合与区域化协作持续推进，质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础）。
3、延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。
两者有相似的商业模式：同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。
但同样存在区别：
a）年限：高速公路收费年限最长一般不超过30年，港口经营用海最高使用权限为50年。
b）分红：市值百亿以上的6家高速公路上市公司，均推出大比例分红（2022年在50%以上），股息率整体超过5%，而港口企业在成熟期后，会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，近年来唐山港持续实施高分红即为案例。
c）定价：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析行业进入了稳中有升的阶段。
综上，我们认为优质港口的估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022年6年间六家代表性高速公路企业平均PB为1.33倍，当前港口行业仅1倍PB出头。
三、如何把握港口行业投资机会？“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。
1、不可忽视的大国央企动能。
从央企集团角度，我们建议尤其关注招商局集团旗下招商港口。持续关注区域港口一体化推进带来的格局优化潜力，山东之于青岛，河北之于唐山、秦港。
2、“一带一路”：十周年，新航程。
一季度，我国与“一带一路”相关区域进出口贸易增速亮眼。
3、低估值/高股息是硬道理。
唐山港为例，2020年公司将分红比例提升至64%， 2021年更是分红达到99%，2022年保持70%的高比例分红，公司自2020年提升分红比例后，持续高派息，重视股东回报。
四、投资建议：
1、持续强推招商港口：“一带一路”先行者，战略价值被低估。
强调看点：“一带一路”先行者，战略价值被低估。我们认为公司海外港口战略资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局，已经抢占先发优势。其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。尤其关注公司斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区；以及吉布提项目：非洲之角，东非地区的战略门户。目标价：我们认为优质央企港口龙头PB应修复至港口行业平均，目标价24.8元，预期较当前25%空间。同时，我们认为随着港口公司进一步提质增效，有望向核心高速公路公司的平均PB靠拢。2、建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。
1）青岛港：“一带一路”+区域港口一体化的优质标的。
核心看点1：东北亚国际航运枢纽中心，“一带一路”北方重要出海口。
核心看点2：ROE水平看，青岛港长期位于行业领先，一旦青岛与日照、烟台、渤海湾港的同业竞争事项妥善推进，专业港区合理分工与协作，领先管理管控体系的输出，以及区域内格局优化，均将有望推动经营质量再上台阶；
2）唐山港：区域港口一体化+优质分红标的。
核心看点1：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。
核心看点2：持续高分红。
3）北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口。
五、风险提示：
经济大幅下滑的风险、出口大幅下降、改革推进不及预期。
2023年前四个月，港口成为交运板块表现亮眼的子行业，累计涨幅11.1%，超过沪深300指数4.1%的涨幅及交运行业1.8%的涨幅，尤其进入4月，港口板块上涨8.2%，同期沪深300指数下跌0.5%，交运行业涨幅1.1%。从交运个股涨幅TOP5中，港口位居三席，分别为唐山港（44%）、招商港口（39%）及青岛港（28%）。（二）港口行业近年来被“忽视”：是2013-15年“主题牛”的“后遗症”
系因彼时我国港口行业已从快速成长期步入成熟期，吞吐量增速下滑，与BDI、CCFI、CBFI等航运运价指数亦无明显关联，但2013-15年港口经历了3年“牛市”，港口累计上涨133.8%，同期沪深300上涨47.9%。2013年港口行情启动，当年指数上涨23.4%，14年大幅上涨74.6%，两年显著跑赢交运指数（上涨5.3%及64.8%）以及沪深300（下跌7.7%与上涨51.7%），启动催化在2013年7月，上海自贸区获批，上港集团表现推升指数大幅上涨。2、2013年-2015年港口行业主题投资机会复盘：三大主题，股性活跃
1）三大主题“炒地图”：自贸区、一带一路、京津冀协同发展2013年7月，上海自贸区获批。上港集团作为龙头连续大涨，12个交易日上涨192%，激活了千亿市值公司的股价弹性。2013年9月与10月，建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议正式提出，即“一带一路”倡议。2014年2月，京津冀协同发展上升为国家战略。2014年唐山港、天津港分别涨幅204%及105%分列港口行业二三位。如自贸区，2013年上海自贸区龙头上港集团涨幅近两倍，因股价“学习效应”，市场对第二批潜在获批的自贸区概念股多次追捧，2014年12月，广东、福建、天津自贸区同日获批，相关标的涨幅减弱至40%左右，后续自贸区扩容已难以推升相关标的表现。2015年宁波与舟山港整合，拉开区域港口一体化的大幕，涨幅领先。当年南京、日照、大连的表现某种程度上存在区域港口整合的逻辑预期与演绎。营口港2014年抛出10转20派5.29的“高送转+高分红”方案，当年涨幅335%居首3、“后遗症”：2016年后港口公司股价整体下行，市场逐步忽视行业变化
2016-22年，港口指数下跌41%，而沪深300涨幅3.8%，显著跑输市场。固化了市场自2013年港口行情带有一定的“炒地图”、“炒主题”印象，从而使得较少主动关注港口行业的变化。我们此前提出观点，站在2023年看，港口行情并非重复过往“炒地图”、纯主题，而是是产业发展阶段+“中特估”大框架下使然。本篇报告，我们在华创交运|风起大国央企系列中，延续对“中特估”的理解框架：即在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。重资产属性：港口行业属于大型基础设施行业，资本密集，投资规模大、投资回报周期较长，但因固定资产折旧成本占比相对较高，具备规模经济效益特征及价格弹性。具有核心壁垒：行业壁垒较高，要求良好的地理条件、雄厚的资金实力，以及必须符合国家宏观港口规划的产业政策。港口业务发展与辐射的腹地经济、港口的天然条件，以及周边港口竞争等均有关，因此区位是港口企业的重要竞争优势。终将成为现金牛：港口企业的主业收入来自于港口装卸、仓储、运输及其它配套服务，收入=货物吞吐量*装卸费费率，成熟期港口现金流大于净利润且稳定。（二）我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期
1、吞吐量维度看我国港口行业发展阶段：进入成熟期，资本开支下行自2001年加入WTO以来，我国港口行业可划分为三个主要发展阶段。第一阶段：2001-2011年，行业成长期，加入WTO世贸组织，为我国港口行业带来了高速增长。除2008年金融危机，此期间集装箱和货物吞吐量均保持双位数高速增长，2001-2011年集装箱吞吐量复合增长率为20.78%，货物吞吐量复合增长率为15.39%。第二阶段：2012-2017年，行业成熟期，我国经济进入新常态，港口吞吐量增速回落至个位数增长，港口发展逐渐进入成熟期，出现了部分区域的产能过剩。2012-2017年集装箱吞吐量复合增长率为5.94%，货物吞吐量复合增长率为3.25%。一方面外部局势及环境复杂多变，2018年起中美贸易摩擦带来新的挑战，2020-22年疫情下如何保障业务发展是全新课题。另一方面，建设高质量港口以实现交通强国目标下，我国港口供给侧整合持续推进，多项港口行业相关法律法规及管理办法出台，进一步鼓励和规范区域内港口行业发展。资本开支角度看：在出口贸易的快速增长带动下，全国港口年度固定资产投资额从2001年的174亿元增长至2013年的1528亿元，增长近8倍，且新增产能集中在沿海港口，此阶段带动港口资本支出高增。但从2014年到2019年，港口年度固定资产投资缩减，从1460亿元收窄至 1137亿元，从此阶段开始行业扩产较为谨慎。
尽管2020-21年有所提升，但我们认为行业资本支出在需求端平稳增长和供给端区域整合趋势下，积极扩张期已过，结合港口较长的使用期限属性，在行业迈过固定资产扩张期进入成熟期后，港口资产现金牛属性将凸显。同时从新建码头泊位数据看：我国新（扩）建码头吞吐量在2012年左右进入高峰期，新建码头停泊位则在2014年达到高峰，当年新增停泊位337个。随着行业发展进入成熟期，2015年起新（扩）建码头泊位数量呈下滑趋势。2、“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章
唐山港2022年年报中写道：“自2015年宁波舟山港开始实施港口整合，福建、广西、辽宁、广东、山东、江苏、河北等省份逐渐加入港口整合队伍，‘一省一港’成为我国港口发展新格局。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，未来将从港口行业内部，向上下游产业拓展，逐步实现港口产业链的全方位整合。”2015年8月，浙江海港投资经营集团成立，成为我国第一家集全省港口资产经营管理于一体的省级国有企业。2016年1月，宁波港宣布计划向控股股东宁波舟山港集团发行股份，购买其持有的舟山港85%的股份。集团先后完成了全省五个沿海港口、义乌陆路口岸及相关内河港口的整合，形成了以宁波-舟山港为主体，浙江省东南沿海温州港和泰州港、杭州湾、嘉兴港为一体的港口发展新格局。浙江省港口整合以后，促进了港口资源的集约利用、港口高效运营、市场有序竞争和港口服务现代化，形成了港口转型发展的新动力。2）山东省港口集团推动沿海港口整合。针对沿海港口“多小散弱”导致的重复建设、恶性竞争等问题，2018年开始，山东省对沿海港口进行整合。
第一步，成立渤海湾港口集团，整合东营、潍坊、滨州三市港口，并推进青岛港集团吸收合并威海港集团，形成青岛港、日照港、烟台港、渤海湾港口四大港口集团；第二步，由省级出资人出资169亿元，完成省港口集团的组建；第三步，将四大港口集团以账面值划转至省港口集团，同时选取第三方机构，对各港口进行资产清核、审计评估，确认出资人权益；第四步，省港口集团成立后，适时引进国内外知名航运公司作为战略合作方开展合作，实现优势互补、互利共赢。3）辽港股份：央企参与整合，上市公司层面换股吸收合并
为推动辽宁港口整合，2018年2月，大连市国资委和营口市国资委分别将其持有的大连港集团股权和营口港集团股权无偿划转给辽宁东北亚港航发展有限公司（已更名为“辽港集团”），大连港和营口港的实际控制人分别由大连市国资委和营口市国资委变更为辽宁省国资委。2019年9月，辽港集团实际控制人由辽宁省国资委变更为招商局集团。2021年2月完成对营口港的换股吸收合并，3月大连港集团签署《大连港集团有限公司与营口港务集团有限公司关于辽宁港口股份有限公司之表决权委托协议》，母公司由大连港集团变更为营口港集团。母公司和最终母公司分别为营口港集团和招商局集团。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式，其中：实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费；实行政府指导价的港口收费包括引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费；实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气） 服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务费、污油水接收处理服务费。自2015年1月1日起，依据《交通运输部、国家发展改革委关于放开港口竞争性服务收费有关问题的通知》（交水发〔2014〕253号），内外贸集装箱、散杂货装卸作业费（不含堆存保管费）、国际客运码头作业费等各类劳务性收费由政府定价转为实行市场调节价。自2016年3月1日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206号）规定执行，该规定进一步明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。2）我们预计我国港口费率开启稳中有升周期，基于两项分析：有空间、有基础。根据中国港口协会2019年调研统计的码头装卸费率来看，我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低。除深圳港外，其余大陆沿海港口均在人民币500元/TEU左右，而港澳台及国外主要港口集装箱装卸作业费都在人民币630元/TEU以上，鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币1100元/TEU，德国汉堡港更是超过人民币2000 元/TEU。（注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平）港口码头收费在出口环节中占比较低。根据中国港口协会《2019我国港口企业营商环境报告》，在出口业务中，以国内某地出口到洛杉矶一个20英尺普货箱为例，货主总支出给货代人民币10450元，出口各环节涉及费目35个，涉及最终收费单位18个，收费占比最高的是船公司(76.9%)，其次是车队、港口码头（5%）、货代等。
2021年12月，宁波舟山港发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111版）》，宣布自2022年1月1日起，将外贸集装箱装卸费上调10%。其中：普通重箱装卸包干费20英尺箱由490元/箱上调至539元/箱；40英尺箱装卸包干费由751元/箱上调至826元/箱。空箱装卸包干费20英尺箱由429元/箱上调至472元/箱；40英尺箱由643元/箱上调至707元/箱。其背后我们认为是港口整合与区域化协作持续推进，使得过去激烈竞争转向了同集团下的协同发展，沿海港口同质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础。我们同样认为未来对船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。（三）延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路
我们认为港口与高速公路有相类似的模式：同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。使用权：高速公路收费年限最长一般不超过30年，港口经营取得相关经营许可证后，用海最高使用权限为50年，但各港口管理企业一般能实现续期经营，经营时间较高速公路长。分红：市值百亿以上的6家高速公路上市公司，均推出大比例分红（2022年在50%以上），最高为粤高速A的70%，股息率整体超过5%。相比较而言，百亿市值以上的8家港口上市公司，平均分红比例在35%左右，最高为唐山港2022年同样达到70%。但前文我们分析，一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息。近年来唐山港持续实施高分红。定价：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析行业进入了稳中有升的阶段，而高速公路的收费标准相对难以调整。综上，我们认为优质港口的估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022年6年间六家代表性高速公路企业平均PB为1.33倍，疫情前三年（17-19）平均PB1.45倍，疫情后三年（20-22）1.21倍。 （一）“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”一方面是上市公司不断走向高质量发展，另一方面则是市场挖掘行业和公司变化。对于过往关注度相对较低的行业，催化剂显得较为重要。我们认为对于港口行业，在产业全新阶段背景下，叠加大国央企推动改革，“一带一路”与“持续高分红”会是两大催化。注：我们在大国央企系列研究中，所指包括了央企以及地方国企。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。我们认为招商局是央企排头兵，改革先锋军。招商局主要业务集中于交通物流、综合金融、城市与园区综合开发，以及近年来布局的大健康、检测等新兴产业。其中，在交通物流板块中，拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。招商局“以商业成功推动时代进步”为企业使命，目标建设四个"世界一流"：世界一流的港口综合服务商、世界一流航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流商业银行。招商港口是招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台，目标是迈向世界一流的港口综合服务商，于2018年12月26日在深交所上市，由原“深赤湾”重组成立，并控股招商局港口（00144.HK），积极响应国家“一带一路”战略，参与国内外各重要区域港口资产整合。根据青岛港2022年报：2022年1月，青岛市国资委将青岛港集团51%股权无偿划转至山东港口集团。山东港口集团控制的日照港集团、烟台港集团、渤海湾港集团等公司，与青岛港存在同业竞争。同月27日，山东港口集团出具了《山东省港口集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，将在 5 年内采取一系列措施对合并范围内港口相关业务进行整合，解决同业竞争。根据唐山港2022年报：2022 年 7 月，河北省实施港口资源整合。报告期内，河北港口集团已完成收购唐山港口实业集团有限公司100%股权、曹妃甸港集团有限公司100%股权以及国投曹妃甸港口有限公司24%股权等港口公司少数股权，成为公司间接控股股东。河北港口集团出具承诺：在本次河北港口资源整合的股权划转完成后5年内，并力争用更短的时间，综合运用包括但不限于资产重组、资产置换、股权置换、业务调整、委托管理等多种措施或整合方式稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。秦港股份同样在2022年报中写道：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。组建后的新集团将统筹内部各个港口之间业务布局，优化资源配置，为本公司后续发展打开新局面。我们预计区域港口一体化将实质性推进，并奠定行业费率稳步提升的基础。我国与“一带一路”相关区域进出口贸易增速亮眼。过往市场对“一带一路”之于交运板块，通常从主题出发，关注港口。一方面运输先行，预期会带来贸易量的增长，另一方面港口是21世纪海上丝绸之路的关键节点。而2023年是“一带一路”倡议提出十周年，过去十年打下了坚实基础，预计未来将进一步深化合作，开启全新征程。2022年，我国与“一带一路”沿线国家贸易规模创下新高，货物贸易额达13.8万亿元，同比增长19.4%，高于外贸整体增速11.7个百分点。2023年一季度，以人民币计算，我国外贸进出口总值同比+4.8%，其中出口同比+8.5%，进口同比+0.2%，3月份我国进出口总值同比增长15.5%，全面超预期；3月出口总值同比+23.4%，环比+48.4%。
分区域结构看：地区结构性差异较大，“一带一路”沿线亮眼。23Q1我国对东盟、非洲等新兴市场出口分别增长28%、28.8%，对美国出口下降10.4%，欧洲出口增长0.3%。我国对“一带一路”沿线国家进出口增长16.8%，占进出口总值的34.6%，提升3.5个百分点。因航线差异，23Q1各主要港口经营数据呈结构性差异。青岛港、北部湾港受益于东盟及越南等地进出口高增，23Q1吞吐量增长较快。
上港集团1147万TEU，同比-6.4%，13275万吨货物，同比-0.9%；宁波港980万TEU，同比+0.5%，26357万吨货物，同比-2.9%；广州港527万TEU，同比+2.1%，12727万吨货物，同比+3.0%；北部湾港161万TEU，同比+14.7%，6877.5万吨货物，同比+5.5%；青岛港688万TEU，同比+16.6%，16089万吨货物，同比+9.6%；招商港口珠三角地区318.2万TEU，同比+0.3%，珠三角地区1139.2万吨货物，同比+6.0%。集装箱增速排序：青岛港（+16.6%）>北部湾港（14.7%）>广州港（2.1%）>宁波港（0.5%）>招商港口（珠三角地区0.3%）>上港集团（-6.4%）。货物增速排序：青岛港（+9.6%）>招商港口（珠三角地区6%）>北部湾港（5.5%）>广州港（3%）> 上港集团（-0.9%）>宁波港（-2.9%）。在报告《交通运输行业央国企一览：四条线索下再谈如何把握价值修复机遇期》中，我们提出线索之一是低估值/高股息。唐山港为例，2020年公司将分红比例提升至64%，而18-19年均为30%，2021年更是分红达到99%，2022年保持70%的高比例分红，公司自2020年提升分红比例后，持续高派息，重视股东回报。由此也可以看出，步入成熟期的港口，具备高分红能力和意愿。（二）核心标的：持续强推招商港口，“一带一路”先行者，战略价值被低估华创交运在2023年3月末发布公司深度《“一带一路”先行者，战略价值被低估—中国特色估值体系下如何理解招商港口》，强调公司核心逻辑。招商港口是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。1）全球化网络布局，公司港口网络遍及25个国家和地区的50个港口。2）持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22年公司成为宁波港第二大股东，有望联动上港，共同做大做强长三角港口资产影响力。3）“一带一路”先行者：布局海外港口，主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提项目，并持续构建优化资产组合。强调看点：“一带一路”先行者，战略价值被低估。我们认为公司海外港口战略资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局，已经抢占先发优势。其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。尤其关注公司斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区；以及吉布提项目：非洲之角，东非地区的战略门户。1）盈利预测：我们维持2023-25年盈利预测，即预计公司2023-25年实现归母净利分别为37、40.8、45.5亿，对应EPS分别为1.48、1.63、1.82元，PE分别为13、12及11倍，当前PB为0.92倍。2）目标价：我们认为优质央企港口龙头PB应修复至港口行业平均，目标价24.8元，预期较当前25%空间。如前文所述，我们认为随着港口公司进一步提质增效，有望向核心高速公路公司的平均PB靠拢。1、青岛港：“一带一路”+区域港口一体化的优质标的核心看点1：东北亚国际航运枢纽中心，“一带一路”北方重要出海口。青岛港地处“一带一路”海陆十字交汇点，东向日韩、西及欧亚、南抵东盟、北向蒙俄，是山东乃至黄河流域开放发展的重要“棋眼”，是RCEP面向日韩和东盟的桥头堡，也是服务“一带一路”的重要枢纽和双节点。2021年，青岛港“一带一路”及RCEP航线正式首航，新开长荣东南亚线、万海/运达越南线、万海/运达/以星/高丽印度线三条国际航线。三条国际航线同时开通，助力青岛港全面构建对接东南亚、中亚等“一带一路”沿线国家、RCEP成员国经贸往来的“海上黄金通道”。青岛港实现了对“海上丝绸之路”沿线国家的全覆盖，为国内外贸企业与东南亚、欧洲、地中海、中东以及非洲等地区的贸易往来提供了全面畅通的国际物流通道。从ROE水平看，青岛港长期位于行业领先，2022年ROE水平约12%。前文所述，2022年1月，山东港口集团出具了《山东省港口集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，将在 5 年内采取一系列措施对合并范围内港口相关业务进行整合，解决同业竞争。一旦青岛与日照、烟台、渤海湾港的同业竞争事项妥善推进，专业港区合理分工与协作，领先管理管控体系的输出，以及区域内格局优化，均将有望推动经营质量再上台阶。核心看点1：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。核心看点2：持续高分红。2022年唐山港股息率5.1%位于行业第一，分红比例70%。公司自2020年提高分红比例后，持续高分红政策。3、北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口北部湾港是中国西南沿海地区深水良港，由防城港、钦州港和北海港3座港口组成，是陆上“丝绸之路”与海上“丝绸之路”的重要联接点，也是中国距离东盟最近的港口群，在21世纪海上丝绸之路建设中扮演对接东盟的重要角色，已建立与7个东盟国家的47个港口海上运输往来，29条外贸航线实现东盟主要港口全覆盖。北部湾港货物吞吐量从2017年的1.56亿吨增长到2022年的2.8亿吨，年均增长率达12.4%，其中集装箱从2017年的227万标箱增长到2022年的702万标箱，年均增长率达25.3%，集装箱吞吐量增速连续六年在全国沿海主要港口中排第1位。2023Q1受益于中国-东盟较快的出口增长额，公司经营数据增速行业内排名靠前。中国与东盟贸易往来持续加深，助力北部湾港的发展。2022年1月1日，东盟十国发起的区域全面经济伙伴关系（即RCEP）正式生效，进一步畅通北部湾港与RCEP 成员国之间的贸易往来。2022年，我国外贸进出口总值42.07 万亿元，同比增长7.7%，对东盟、欧盟、美国分别进出口6.52 万亿元、5.65万亿元和5.05 万亿元，分别增长15%、5.6%和3.7%。东盟已经连续3 年成为中国第一大贸易伙伴，占我国外贸总值的15.5%。北部湾港作为我国面向东盟合作交流的重要窗口，将面临着更大的发展机遇，随着我国与东盟贸易往来的持续深入，公司未来潜力较大。我们认为，在中特估框架下，优质港口具备价值重塑重大机遇，行业内优质企业如招商港口（0.92倍PB）、青岛港（1.2倍PB）、唐山港（1.2倍PB）、北部湾港（1.2倍PB），相较于公路企业平均PB均有提升空间，尤其是招商港口空间明确。持续强推招商港口、建议关注青岛港、唐山港、北部湾港。2022年我国所有港口货物吞吐量总计为156.8亿吨，同比+0.9%，外贸货物吞吐量为46亿吨，同比-1.9%，占比为29.4%；其中沿海港口货物吞吐量101亿吨，同比+1.6%，沿海港口货物吞吐量占我国所有港口货物吞吐量比例为64.6%。按各省份看，沿海港口中货物吞吐量2022增速排序：山东（+6.1%）>天津（+3.7%）=广西（+3.7%）>浙江（+3.4%）=河北（+3.4%）>福建（+3.2%）>广东（-3.4%）>上海（-4.3%）>海南（-7.7%）。按各港口看，主要沿海港口中货物吞吐量2022增速排序：福州港（+10.3%）>烟台港（+9.3%）>唐山港（+6.4%）>日照港（+5.4%）>青岛港（+4.3%）>北部湾港（+3.7%）。2022年我国所有港口集装箱吞吐量总计为29587万TEU，同比+4.7%，其中沿海港口集装箱吞吐量为26073万TEU，同比+4.6%。按各省份看，沿海港口中集装箱吞吐量2022增速排序：海南（+17.2%）>广西（+16.8%）>山东（+9%）>浙江（+8.8%）>辽宁（+5.3%）>天津（+3.7%）=河北（+3.7%）>福建（+3.1%）>广东（1%）>上海（0.6%）。按各港口看，主要沿海港口中集装箱吞吐量2022增速排序：大连港（+21.5%）>北部湾港（+16.8%）>黄骅港（+16%）>烟台港（+12.8%）>日照港（+12.2%）>湛江港（+9.4%）>青岛港（+8.3%）>厦门港（+8.2%）。2023Q1我国所有港口货物吞吐量总计为38.5亿吨，同比+6.2%；其中沿海港口货物吞吐量25.5亿吨，同比+5.5%。按各省份看，沿海港口中货物吞吐量2023Q1增速排序：广西（+13%）>浙江（+8.5%）>河北（+7.7%）>广东（+5.6%）>海南（+5%）>天津（+4.5%）=山东（+4.5%）>上海（+4%）>福建（+0.1%）>辽宁（-5.8%）。按各港口看，主要沿海港口中货物吞吐量2023Q1增速排序：北部湾港（+13%）>宁波舟山港（+9.1%）>福州港（+7%）>珠海港（+6.9%）>唐山港（+6.4%）>烟台港（+6.2%）。2023Q1我国所有港口集装箱吞吐量总计为6973万TEU，同比+3.5%，其中沿海港口集装箱吞吐量为6151万TEU，同比+2.8%。按各省份看，沿海港口中集装箱吞吐量2023Q1增速排序：辽宁（+17.6%）>广西（+14.7%）>山东（+13.3%）>天津（+9%）>浙江（+5.7%）>福建（-0.2%）>广东（-1.8%）>上海（-6.4%）。按各港口看，主要沿海港口中集装箱吞吐量2023Q1增速排序：锦州港（+45%）>大连港（+19.7%）>烟台港（+17.5%）>营口港（+16.9%）>日照港（+15.8%）>北部湾港（+14.7%）>青岛港（+12.2%）。1、2022年行业收入利润稳健增长，盈利能力略有下滑17家A股港口上市公司2022年合计实现营业收入1994亿元，同比+2.5%；实现归母净利润386亿元，同比+6.8%；平均毛利率28.5%，同比-0.8pct；平均归母净利率21.1%，同比-0.9pct；扣非归母净利率15.5%，同比-0.3pct；ROE 6.1%，同比-0.7pct。2022上市公司收入增速排序：青岛港（+19.7%）>盐田港（+17.3%）>日照港（+15.3%）>宁波港（+11.1%）>连云港（+9.8%）>上港集团（+8.7%）>北部湾港（+8.1%）>招商港口（+6.2%）。2022上市公司归母净利润增速排序：重庆港（+111.9%）>连云港（+45.8%）>秦港股份（+26%）>招商港口（+24.3%）>上港集团（+17.3%）>青岛港（+14.2%）>厦门港务（+2.8%）>北部湾港（+1.1%）。17家A股港口上市公司2023Q1合计实现营业收入474亿元，同比-8.5%；实现归母净利润94亿元，同比-14.8%；平均毛利率30.5%，同比+0.5pct；平均归母净利率21.8%，同比+1.1pct。上港集团收入利润在行业中占比较大（2023Q1收入占比16%，归母净利占比38%），若不考虑上港集团业绩，16家A股上市公司2023Q1收入398亿元，同比+1%；归母净利润58.4亿元，同比+5.6%。2023Q1上市公司收入增速排序：锦州港（+46.6%）>唐山港（+18.3%）>重庆港（+15.3%）>天津港（+10.8%）>北部湾港（+8.8%）>广州港（+5.9%）>秦港股份（+4.7%）。2023Q1上市公司归母净利润增速排序：天津港（+115.2%）>唐山港（+30.9%）>盐田港（+27.1%）>秦港股份（+24.4%）>厦门港务（+16.6%）>连云港（+14.8%）>青岛港（+10.2%）>广州港（+9.8%）。经济大幅下滑的风险、出口大幅下降、改革推进不及预期。
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