迈瑞医疗是门好生意

尽管医疗不是我们的能力圈，但医药作为老龄化浪潮下最具确定性的方向，保持学习与关注还是很有必要。有粉丝朋友一直希望我们覆盖一下迈瑞医疗，今天它来了。

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医疗器械，是门好生意

很多人觉得创新型医药企业很好，但纵观历史医械巨头们却有着更好的股价表现。事实上，人们对于“药”与“械”的争论，背后演绎的逻辑正是价值投资常说的“变”与“不变”：

“药”的创新是一种爆发式创新，颠覆性的迭代有很多；而“械”是螺旋式上涨和渐进式创新，是在前人经验上的改进与升级，是一门披着“医疗”属性的制造业生意，往往龙头能够赢家通吃，是时间的朋友。

(数据来源：青侨阳光)

而迈瑞的逻辑其实就是：追求卓越的管理层团队+中国制造业在医械领域的禀赋演绎，加速引领实现医械领域的国产替代与高端出海。

“迈瑞能做的，它生产出来的产品，价格立马打下1/3；一些外国企业需要 6 年时间开发的产品，迈瑞可能两年就够”，创始人李西廷曾言。

迈瑞过往的经历已经证明了公司团队以及业绩的能打：营收长期增长20%以上、净利润长期维持30%、常年高达30%的ROE、自由现金流基本与净利润持平，光从财务报表看是毫无疑问的好生意。那么如何把握迈瑞未来的投资机会，实际上就是对医疗器械这门生意模式的理解，以及对于行业、政策等发展方向上的把握。

先说结论：迈瑞的医械商业模式依旧是医疗大框架下头部的好生意之一，未来三年乃至长期的持续增长路径依旧清晰可见。迈瑞作为一个“六边形”战士，几乎满足了一个价值投资者对于“好公司”的所有定义。但时下公司价格已反映其成长性，弱市环境下仍需更多的安全边际。后续我们将持续跟进，在此先做初步覆盖。

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五万亿市场规模，空间巨大

由于我国由于国内人口基数大，伴随着人口逐步老龄化和城镇化等因素，医疗器械市场多年以来以20%左右的增速壮大。灼识咨询预计，中国的医疗器械市场规模有望于2025年规模将达1.56万亿元，这放眼全球近5万亿元的大市场(弗若斯特沙利文2025E：6836亿美元)，依旧相当渺小。而迈瑞医疗介入的领域仅占17%左右，大有拓展空间。

研究迈瑞，就得关注政策的趋势，虽然监管层也陆续出台很多关于医疗新基建的政策，但具体到每块业务是有必要细拆计算的。不过近期医疗相关政策复杂，且交错多变。作为初步覆盖很难区分新政策中包含旧政策的含量。

于是我们姑且先以2021全年政策为例，借助券商报告来初步感受一下医疗新基建的空间：

据国联证券郑薇团队统计，2021年政策出台，关于医疗新基建带来的市场空间约为万亿；带给迈瑞的可及空间，约300亿左右。结合瑞恒达招投标网站数据：医疗新基建2021年与2020年同比增长77.3%，2013至2021年间，复合增长率为29.0%。一般而言，医疗器械采购滞后医疗基建2年左右，因此20、21年落地的项目，落实到器械厂商约2年之后，也就是今明几年。

(参考研报：【国联医药】迈瑞医疗：受益医疗新基建，增长趋势加速)

如若再加上防疫预备的相关举措综合考量，迈瑞往后3年乃至5年左右的增长路径依旧清晰(事实上，仅迈瑞预计近期医疗设备贴息贷款一事，就有望为公司提供200亿的市场机会)。而这些，并未考虑迈瑞的新兴布局以及广阔的海外市场。因此迈瑞的天花板足够高，我们认为迈瑞能否持续突破，向上拓展，取决于其是否能够持续创造、拓品适应市场需求的优质产品。当然这块是要持续跟进的。

顺带一句大家最关心的集采问题，迈瑞在7月的投资者交流中就说过：像IVD业务，三级医院一般都以进口为主，即便是迈瑞的产品，也大多在二级及以下医院打转，比如化学发光，公司在三级医院的市占率可能就10%多一点，但集采直接帮它敲开了三级医院的大门，安徽集采，使得公司的化学发光设备一半都装进了三级医院。上半年在受到疫情扰动的情况下，迈瑞化学发光业务在安徽省仍实现了近80%的增长…

所以对于集采，大家还是得理性辩证看待。

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重视研发与品质的优秀团队

医疗器械公司对研发能力和制造能力都有要求，没有好的团队和文化无法保持公司在行业内领先的研发和制造能力。所以迈瑞的团队和文化是必须关注的点。

迈瑞与诸多民族企业一样，他成长脉络也遵循着一贯的商业色彩——白手起家，历经数十年的奋斗，成长为行业领头羊。回头来看，离不开迈瑞从一开始选择了走自主研发，掌握核心技术的艰难道路。而这些，离不开迈瑞三大创始人都是顶尖技术人才出生(李西廷，中国科学院技术大学物理学专业毕业；徐航，清华大学生物医学工程专业硕士；成明和，上海交通大学医学工程硕士)，这些早期恢复高考后的有志青年，对于研发与品质的执着追求。

迈瑞曾在创立之初，遭遇过资金短缺的问题，是放弃还是继续，是摆在几位创始人面前的难题。而迈瑞选择了难而正确的事，通过政府的出面，才找来一家城市信用合作社，借到了500万贷款，但贷款的利息却高达25%！正是这种对于研发的执着，才能诞生迈瑞的多项“第一”。

现如今的迈瑞早已成长为营收百亿级别的国内医械巨头，在研发投入以及回报投资人上依旧慷慨：给出的工资几乎是同行的2倍；回A上市短短4年派发分红超103亿，与从美股退市时市值相差甚少。然创始人李西延，却对本人“异常”的抠，“我现在每次离开办公室都不会忘记关掉灯和空调，即使在外面开会我都会打电话回来嘱咐”。

见微知著，迈瑞的品质从细节上已经注定：一些事情要么迈瑞不做，但凡迈瑞能做的，一定是下足“笨”功夫。进而做到世界水准，凭借出色的产品力，打进了全美排名前20家中的19家；并于国内覆盖了99%的三甲医院。

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写在最后

之前迈瑞立的业绩指引是2022-2024三年复合增长率20%，传递管理层对于未来3年增长信心。今年基本就是跟着这个指引再走。结合前文观点，公司今明两年超过20%完成任务还是有一定保障的。

除此之外，迈瑞还在2020年提出过一个小目标：即未来5-10年跻身全球前20强。最新数据显示，2022年全球排名第20名的是奥林巴斯，营收为67.1亿美元，考虑到排名靠前的企业自身也在增长，迈瑞想迈入全球前20强，至少需实现营收500亿才行。

(值得注意：这些公司中的大多数是按标准日历年运营的，但仍有些公司的财政年度最近一次收集数据是在2022年8月。由于该榜单的发布日期为9月，一些公司重新运行了去年报告的数据)

结合“靠谱分析师”预测的300亿多一些的营收来看，迈瑞未来三年需要保持约20%的增速即可完成。还是有着不小的概率。

这里如若我们以20%增速做5年模型来看，公司估值约在2700亿左右(市场前低约3000亿)；如果迈瑞能够做到top10的营收利润级别，对应的差不多就是前期的股价高点，看来这是市场先生对于迈瑞的定价还是相当有道理的。

可见，迈瑞质地虽然优秀，但现在的股价已经一定程度上反映了其成长性，因此本文我们先做梳理覆盖，如果后续有了确定性更高的机会，我们再来深度探讨一下。当然，迈瑞是一个值得长期跟进的公司，后续我们将保持跟进。