券商评级：三大指数上涨 九股迎来掘金良机

圣农发展(002299)：均价、成本双向压制Q3业绩 C端爆品初见成效

类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：陈雪丽 日期：2021-10-18

均价、成本双向压制Q3 业绩，C 端爆品策略初见成效，维持“买入”评级圣农发展发布2021 年三季报：公司2021 年前三季度实现营业收入104.69 亿元(+5.21%)，归母净利润3.68 亿元(-79.60%)，公司Q3 单季实现营收36.97 亿元(+7.16%)，归母净利润0.94 亿元(-80.23%)，Q3 单季盈利环比下降。主要系饲料原料价格上行抬高成本，猪价持续下行导致禽肉价格承压，加之9 月福建散点发生新冠疫情，压制双节消费需求规模,基于此我们下调公司2021-2022 年盈利预期；基于2022 年白羽产能去化及生猪产能将持续去化，上调2023 年盈利，预计公司2021-2023 年归母净利润为5.39/14.63/26.46 亿元(前预测值为8.08/16.75/25.67 亿元)，对应EPS 分别为0.43/1.18/2.13 元，当前股价对应PE 为44.3/16.3/9.0 倍。国庆节后白羽鸡价迎来反弹，我们预计冬季消费需求提升将拉动Q4 禽肉价格环比上涨；此外公司C 端业务实现整体设计更新，预计Q4 将以营销策略配合“购物节”实现营收放量，维持“买入”评级。

Q3 福建疫情压制禽肉消费，饲料成本居高影响当期业绩兑现2021 年前三季度公司禽肉销量75.92 万吨，同比增长8.70%。单Q3 禽肉销量26.69万吨，同比增长0.72%。9 月10 日福建报告本土新冠疫情，区域封禁抑制消费。

公司Q3 禽肉销售均价10636 元/吨，环比Q2 下降约104 元/吨，加之饲料原料价格居高，压制公司Q3 业绩兑现。国庆节后白羽鸡价迎来反弹，我们预计Q4 冬季消费需求增长或将拉动禽肉价格提升，单季业绩兑现将环比改善。

公司C 端产品初步完成系列化更新，并于Q3 增加爆品打造2021 年前三季度熟食制品鸡肉销量18.22 万吨，同比增长25.88%。单Q3 熟食销量6.44 万吨，同比增长11.81%。公司第三季度在上半年的品牌升级、内部升级及包装升级的基础上，加大爆品打造及渠道品牌投放，公司主推爆品“空气炸锅脆皮炸鸡”月销额已接近千万元量级。公司C 端产品已基本完成系列化研发及上市，预计公司C 端将配合营销策略在Q4“购物节”实现销售额放量。

风险提示：疫病风险，生猪产能回升过快，白羽肉鸡行业产能超预期扩张等。

完美世界(002624)：业绩环比回升 新游提振预期

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：宋雨翔/章驰 日期：2021-10-18

事件：完美世界于 2021 年10 月14 日晚间公布2021 年Q3 业绩预告，公司预计Q3 实现归母净利润5.3~5.5 亿元， 较去年同期变动-1.11%~2.62%。其中Q2 亏损2.07 亿元，业绩环比回升明显。

点评：公司新游表现良好带动业绩回升，Q4 幻塔有望上线提振业绩。

游戏业务贡献主要利润，《梦幻新诛仙》表现优秀。根据公司业绩预告披露，三季度公司游戏业务预计盈利5.4 亿元~5.6 亿元，贡献公司主要利润。从产品端来看，一方面是公司产品长线运营能力较强，《诛仙》手游开启五周年活动，带动玩家参与度提升，提振业绩。另一方面，新游《梦幻新诛仙》表现优秀，根据七麦数据，《梦幻新诛仙》7-9 月iOS 畅销榜排名稳定在前20，平均排名12，上线后表现稳定，长线运营可期。

《幻塔》有望Q4 上线，优质游戏储备公司带动预期。《幻塔》在三测后宣布增加新一轮测试，并在现有基础上提出6 大项目87 条游戏细节改动，预计将较大幅度提升游戏体验；截至10 月14 日，《幻塔》TapTap 预约数量为113 万。除《幻塔》外，公司还储备有《新诛仙世界》、《一拳超人：世界》《天龙八部2》等游戏。其中，《幻塔》、《新诛仙世界》两款游戏已经获得版号，《一拳超人：世界》《天龙八部2》在申请中。产品储备方面，公司2022-2023 年有大量新品类手游，包括《完美新世界》、《完美世界：诸神之战》、《Code Name：X》、《代号MA》、《代号R》等待发。

从公司在China Joy 的实机展示来看，公司美术风格有所拓展，从部分游戏实机渲染画面来看，公司技术实力值得期待。

影视业务稳健发展，产品上线密集，库存压力减轻。影视业务方面，报告期内，公司出品的《上阳赋》、《暴风眼》、《爱在星空下》等10 多部精品电视剧、网剧相继播出，库存压力进一步减轻，预计影视业务有望稳健发展。

投资建议：我们预计公司2021-2023 年预测净利润为15.6/25.38/27.80 亿，同比增速0.74%/62.69%/9.54%，EPS 为0.80/1.31/1.43 元，对应PE 分别为18/11/10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：游戏上线时间不及预期、政策监管趋严

紫金矿业(601899)：净利润继续超预期 将进入新能源金属赛道

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：刘孟峦/杨耀洪 日期：2021-10-18

公司Q3 利润继续超预期

公司前三季度实现营收1689.76 亿元，同比+29.55%；实现归母净利润113.02 亿元，同比+147.19%；实现扣非净利润104.89 亿元，同比+124.81%。公司21Q3 实现营收591.12 亿元，同比+25%，环比-5.21%；实现归母净利润46.53 亿元，同比+116.34%，环比+12.44%；实现扣非净利润43.77 亿元，同比+94.86%，环比+20.38%。

公司业绩继续超预期，主要得益于：1)矿产品金、铜、锌产量同比上升；今年前三季度矿产金产量34.46 吨，同比+16.95%；矿产铜40.81万吨，同比+18.18%；矿产锌28.54 万吨，同比+17.00%。2)铜、锌金属价格同比大幅上涨。

三大铜矿项目将相继投产，拟并购加拿大新锂公司公司三大铜矿项目将相继投产，预计下半年铜矿产量相比上半年会有明显增长：1)刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿一期项目第一序列年处理矿石380 万吨产能提前投产。根据年度生产计划，今年预计生产铜精矿含铜金属8-9.5 万吨。2)塞尔维亚佩吉铜金矿(Timok)上带矿采选项目获得塞尔维亚矿业与能源部签署的矿山所有设施使用许可，今年预计生产精矿含铜5 万吨和含金3 吨。3)西藏巨龙铜业驱龙铜矿项目一期计划于年底建成投产，达产后预计年均产铜约16 万吨。

公司与加拿大上市公司Neo Lithium Corp.新锂公司签署《安排协议》，拟以现金方式收购新锂公司100%股权，交易金额约为9.6 亿加元(约合人民币49.39 亿元)。核心项目具备建成世界级大型盐湖基地条件。

风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。

投资建议：维持“买入”评级。

基于公司21Q3 业绩超预期，且由于全球能源危机导致供给端收缩，有色大宗商品价格超预期上涨，预计21Q4 铜、锌价格有望延续此前强势的表现，因此上调公司今年全年业绩表现，由此前中报点评预计的141.1 亿元大幅上调至166.8 亿元(+18.2%)。

综上预计公司21-23 年营收为2262/2326/2420 亿元，同比增速31.9/2.8/4.1%，归母净利润为166.8/188.1/219.5 亿元，同比增速156.3/12.7/16.7%；摊薄EPS 为0.63/0.71/0.83 元，当前股价对应PE 仅18/16/14X。考虑到公司是国内有色上市公司核心标的，资源储量丰富，且国际化进程不断加快，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流的国际矿业企业，维持“买入”评级。

宁波精达(603088)：锂电池结构件设备批量出货 受益龙头客户大幅扩产

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：吕娟/彭元立 日期：2021-10-18

国内精密成形机床领先企业，下游领域从家电向锂电池拓展公司成立以来始终专注于金属成形机床，传统业务为换热器装备和精密压力机，主要应用在家电、汽车等领域。空调、汽车市场规模稳定，保障设备端需求，2015 年以来公司营收始终保持正增长。2020 年起，公司重点发展新能源汽车领域的产品，包括用于生产锂电池结构件以及电机铁芯等产品的精密压力机。公司盈利能力较强，毛利率近三年保持在40%左右，远高于同行业可比公司。

提供方壳、圆柱电池结构件生产设备，生产效率全球领先目前，公司已批量投放市场的设备包括方型电池壳壳体设备、盖板设备以及防爆片设备，圆柱形4680 钢制电池壳的制造设备已完成样机生产。方型电池壳体生产设备目前生产效率可达40次/分钟，经调试后可提升至60 次/分钟，和日本进口设备生产效率持平。方型电池盖板生产设备具备显著优势，生产效率可达110 次/分钟，优于旭精机产品，且价格仅为旭精机的一半。

防爆片生产设备也已推出市场。圆柱形4680 钢壳拉伸设备已完成样机生产，不同于传统圆柱电池壳生产中所采用的单机冲压设备，该设备为冲杯机和凸轮机等构成的连续生产线，生产效率达到100 个/分钟，每次最多生产15 件，即最高实现1500 个/分钟的生产效率，同时提高材料利用率5~6%。

配套锂电池结构件龙头，受益于下游客户快速扩产公司锂电结构件设备业务客户为震裕科技、科达利等结构件头部企业，受益于其大幅扩产。震裕科技目前已在全国设立五大生产基地，为满足下游动力电池厂的旺盛需求，震裕科技大幅扩张产能，未来两年产值预计连续翻倍。2021H1 震裕科技资本开支同比增长440%，仅上半年资本开支已超过去年全年水平，采购设备的金额大幅增加。科达利已在全国布局了9 个、欧洲3个动力电池精密结构件生产基地。科达利产能扩张同样迅速，未来两年产值预计连续翻倍。2021H1 科达利资本开支同比增长203%，仅上半年资本开支已超过去年全年水平。从设备端来看，随着动力电池装机需求快速增加，动力电池结构件需求也将等比例增加，预计未来三年圆柱电池结构件设备市场空间约为82.3 亿元，方型电池结构件设备市场空间约为125.6 亿元。

首次覆盖给予“买入”评级

预计公司2021-2023 年净利润分别为0.89、1.31、1.82 亿元，分别同比增长32.8%、46.0%、39.4%，对应EPS 分别为0.29、0.42、0.59 元/股，按照最新收盘价9.16 元(2021.10.18 收盘价)计算，对应PE 分别为31.5、21.6、15.5 倍。综合考虑下游新能源车销量持续高增长，带动配套锂电池及结构件需求，公司相关生产设备有望进入高速成长期。按照PEG=1，给予宁波精达2022 年35 倍估值，目标价15.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1、新产品研发、推广低于预期；2、新能源车销量下滑；3、下游扩产强度低于预期；4、空调行业需求下滑。

百亚股份(003006)：高基数影响边际走弱 期待Q4旺季表现

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可 日期：2021-10-18

报告导读

公司发布三季报：前三季度实现收入10.84 亿元(+19.56%)，归母净利润1.73 亿元(+33.31%)，扣非归母净利润1.60 亿元(+23.85%)；单三季度实现收入3.23 亿元(+7.85%)，归母净利润0.41 亿元(+1.14%)，扣非归母净利润0.37 亿元(-9.69%)，高基数下淡季增速略有放缓，整体业绩符合预期。

投资要点

高基数、促销费用投放等因素影响，淡季收入增速略有放缓21Q3 收入增速略有放缓，判断主要系高基数及费用冲抵收入影响。(1)20Q3基数较高：一般情况下，个护品类消费旺季集中于Q1 和Q4、淡季集中于Q2及Q3，以2019年季度收入为例，19Q1-Q4单季度收入分别为3.31/2.43/2.47/3.29亿元；2020 年受疫情影响消费需求延后，Q3 传统淡季不淡，20Q1-Q4 收入分别为3.01/3.06/3.00/3.44亿元。2021年消费回归正常节奏，Q3传统淡季下增速略有承压。(2)淡季逆势追加费用投放，部分冲抵收入：公司于Q3 追加促销费用投放以抢占市场份额，其中部分费用投放冲抵收入，导致净收入增速有所放缓。考虑到Q4传统旺季、前期营销储备充足&渠道改革初见成效、基数回归正常，预计Q4收入端增速将有较好表现。

卫生巾主业增长靓丽，渠道改革初见成效

分业务来看，主业增长靓丽且产品结构持续优化：高基数下卫生巾主业收入增速依然达18%，维持靓丽表现；纸尿裤业务受行业竞争格局加剧、新生儿数量承压等因素影响收入略有下滑，ODM 业务非核心且受主要客户业绩影响收入亦有下降。

分渠道来看，电商多点开花、线下增长稳健：上半年电商渠道结构&模式调整阵痛期已过，直播电商、京东及唯品会等新平台开始放量，Q3电商增速40%+；线下渠道方面，Q3淡季追加促销抢占份额、新区域开拓顺利，整体增长稳健。

分区域来看，核心区域龙头地位稳固、次新区域高速成长：川渝大本营龙头地位稳固，预计维持个位数稳健增长，重庆市占率超30%、四川近20%；次新区域云贵陕增长靓丽，预计维持双位数增长，市占率超10%+，前期投入逐步进入放量阶段。

渠道改革、费用聚焦夯实发展基础，持续看好中期成长公司系川渝地区个护龙头品牌，近年逐步外延至云贵陕及两湖等新区域，同步发力建设线上渠道。上半年公司针对电商渠道进行改革，推行多平台、直营+分销并行的新电商运营模式，目前已经逐步跑通；Q3淡季逆势加大费用投入抢占份额、且Q4投放预期延续高位，聚焦市占率 提升。此外，公司SKU汰换速度领先、高端化进展顺利。考虑公司区域开拓顺利、渠道改革初见成效、费用更加聚焦，持续看好公司市占率提升。

费用投放力度加大，略有拉低利润率

盈利能力方面，21Q3公司毛利率44.17%(-1.94pct)，归母净利率为12.78%(-1.79pct)，毛利率下滑主要系Q3部分追加费用冲抵收入所致，若剔除费用影响预期毛利率维持稳健，净利率下滑主要系期内促销费用增加。费用率方面，21Q3期间费用率增加3.11pct至29.88%，其中销售费用率为20.78%(+4.09pct)，管理费用率5.79%(-1.27pct)，研发费用率3.51%(+0.28pct)，财务费用率为-0.20%(+0.01pct)。从营运效率来看，应收帐款周转天数同比上升3.15天至26.74天，存货周转天数同比下降4.52天至62.07天。现金流方面，21Q3经营性现金流净额为为14.64亿元，同比增加1.79亿元。

盈利预测及估值

公司深耕个护，区域开拓顺利、渠道建设夯实、产品结构持续优化，我们预计2021-2023年公司实现收入15.05、18.70、23.49亿元，同增20.32%、 24.26%、25.60%；归母净利润2.27、2.93、3.74亿元，同增24.58%、28.96% 、27.44%，对应PE分别为37.84X、29.34X、23.02X，维持买入评级。

风险提示

竞争格局加剧、渠道建设不及预期、区域拓展不及预期

嘉诚国际(603535)：跨境出口业务初露峥嵘 上调盈利预测──嘉诚国际三季报点评

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：于健/匡培钦 日期：2021-10-18

投资要点

业绩符合预期，业务结构显著优化

公司前三季度实现营收9.26 亿(+12.69%)，归母净利1.60 亿(+21.10%)，扣非净利1.52 亿(+44.78%)。单Q3 营收3.30 亿(+1.87%)，归母净利0.59 亿(+16.64%)，扣非净利0.57 亿(+26.28%)，利润增速远超收入增速预计主要是收入结构调整和优化所致。营收增长相对较低的主要原因是分销业务的收缩；前三季度毛利率同比增加3.98pct 达到29.45%(单三季度毛利率+3.69pct)，同样也反映了高毛利跨境电商物流业务占比提升对盈利能力的显著增强；费用端投入保持稳定，主要依然在强化智慧物流技术实力。

跨境电商出境物流业务开始爆发，汽车产业链物流业务客户拓展顺利随着嘉诚国际港二期部分区域投入使用，旺盛的需求直接体现在公司跨境电商出境物流业务，累计营收超6,000 万元，跨境电商进境物流业务方面也新增了天猫国际大贸业务，跨境电商物流业务发展欣欣向荣。

制造业物流业务方面，公司已切入汽车产业供应链物流领域，新承接北汽集团中都物流及广汽集团零部件供应商的部分汽车及零部件物流业务。汽车产业在各个细分产业中对供应链服务要求非常高，公司凭借自身的模式与能力优势涉足这个领域顺理成章，这也将成为公司制造业物流业务新的发展方向。

嘉诚国际港二期完工，业绩爆发在即

嘉诚国际港(二期)基本完工，并开始试运营工作，预计年内大规模投入运营。跨境电商物流业务将随着嘉诚国际港二期的全面达产将使公司报表在2022 年Q1 产生巨大弹性。鉴于海南的特殊政策优势，公司在海南已有体系化的业务布局，未来也将成为重要的业绩驱动。目前，公司自有已建成、规划在建及待建的支持跨境电商业务发展的物流中心总面积将达到约180 万平方米，未来5 年的业绩高速增长已有保障。

盈利预测及估值：上调盈利预测，维持买入评级参照公司目前的布局规划与已取得的成绩，我们认为嘉诚国际是跨境电商赛道红利的直接受益者，是跨境电商产业的“卖水人”。跨境出口业务贡献6000 万收入，鉴于出口Q4 需求旺季来临、投产进度稳定，预计Q3 的盈利有望环比保持态势，同时公司业务收入结构调整，所以我们上调盈利预测，调整收入预测；预计2021-23 年营收13.45/19.75/26.33 亿元，同增16.8%/46.9%/33.3%，归母净利润2.23/3.9/5.29 亿元，同增38.1%/74.7%/35.7%，对应市盈率24.5/14/10.3X。嘉诚国际港二期完全达产后，2022 年Q1 就将引爆公司业绩，现有项目完全达产后，公司远期利润规模将突破10 亿，维持“买入”评级。

风险提示：项目建设速度偏慢；跨境电商景气度下降；大客户流失。

兴发集团(600141)：草甘膦、 有机硅高景气 业绩超预期

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨林/薛聪/刘子栋 日期：2021-10-19

公司业绩同比环比大幅增长

公司发布2021 年三季报，实现营收165.80 亿元(YoY+8.93%)，实现归母净利润24.88 亿元(YoY+592.24%)，扣非后归母净利润26.06亿元(YoY+634.66%)。公司21Q3 实现营收67.28 亿元(YoY+14.42%，QoQ+24.91%)，实现归母净利润13.47 亿元(YoY+506.88%，QoQ+77.41%)，业绩处于预告上限。

主营产品磷化工、有机硅持续高景气，盈利能力显著增强公司业绩高增得益于(1)主营产品草甘膦高景气，前三季度草甘膦收入33.31 亿元，产销量分别为12.40 万吨、10.28 万吨，均价为32404元/吨(YoY+61.87%)，其中Q1/Q2/Q3均价分别为22123/39642/42220元/吨；(2)20Q3 公司36 万吨/年有机硅板块营收单体技改扩能项目建成投产，前三季度有机硅DMC、107 胶、110 胶合计营收29.37 亿元(YoY+270.30%)，产销量分别为19.42 万吨、12.22 万吨，DMC和107 胶前三季度均价为27897 元/吨(YoY+98.06%)，其中Q1/Q2/Q3均价分别为18968/23738/27897 元/吨；(3)公司300 万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目(主要包括100 万吨/年选矿、120 万吨/年硫磺制酸、40 万吨/年磷酸、40 万吨/年磷铵)三季度陆续投产转固，星兴蓝天40 万吨/年合成氨项目二季度末一次性开车成功。

持续看好草甘膦、电子化学品四季度景气度

草甘膦从年初28500 元/吨大幅上涨至目前70000-75000 元/吨，根据卓创资讯数据，国内企业订单已经排至12 月份，行业几乎没有新增产能，在成本推动、海外下游需求旺盛到来背景下，草甘膦价格有望继续上涨，公司的磷矿-黄磷-草甘膦一体化布局充分受益。公司电子级化学品市场开拓良好，其中对接半导体客户的电子级磷酸、硫酸、混配液等高附加值产品销量明显增长，看好四季度经营业绩继续大幅提升。

风险提示：产品价格大幅波动，新建产能投放进度不及预期。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

上调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润39.72/43.51/46.51 亿元，摊薄EPS=3.55/3.89/4.16 元，当前股价对应PE=11.2/10.3/9.6x，维持“买入”评级。

新洋丰(000902)：产品价格上涨业绩稳步提升 磷复肥龙头打通上下游焕发新活力

类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵乃迪/吴裕 日期：2021-10-19

事件：10 月18 日晚，公司发布2021 年第三季度报告。2021 年前三季度，公司实现营收95.39 亿元，同比+15.73%；实现归母净利润10.51 亿元，同比+32.54%。其中2021Q3 实现营收28.34 亿元，同比-1.02%，环比-16.48%；实现归母净利润3.51 亿元，同比+20.66%，环比-2.49%。

主营产品价格上行业绩增长，成本控制优势显著毛利率达单季度历史新高。公司2021Q1-Q3 归母净利润同比快速上涨，主要归因于今年以来在下游旺盛需求带动下的磷化工行业的高度景气及相关产品价格的快速上涨。以公司主营产品之一磷酸一铵为例，根据iFinD 数据，截至2021 年9 月底，年内磷酸一铵价格涨幅高达65.4%。其中Q3 均价较Q2 环比提升约30.3%。然而，由于传统磷肥及磷化工行业仍存在有一定周期性，根据百川盈孚数据，国内磷铵Q3 磷铵产量较Q2 下滑约9.4%。受此影响，公司2021Q3 营收环比下滑约16.48%。但是公司作为国内磷肥行业龙头，基于产业链布局具备极强的成本控制优势，公司2021Q3 毛利率相较于2021Q2 提升约1.9 个百分点达15.2%，为历史单季度最高值。

新型复合肥行业龙头，磷矿注入打通上游产业链。公司已经形成830 万吨/年的高浓度磷复肥和新型肥料的生产能力，牢固把握市场地位。此外，公司在甘肃地区进一步布局60 万吨新型作物专用肥项目，将再次扩张公司新型肥料产品的辐射范围，提升新型肥料产能，巩固公司行业龙头地位。2021 年7 月，母公司洋丰集团(拥有磷矿储量5.0 亿吨)将旗下具有90 万吨/年磷矿石产能的雷波矿业正式注入上市公司，进一步深化公司磷化工产业链的一体化建设。

踏入新能源赛道，磷酸铁产能加码焕发新活力。2021 年8 月公司发布公告，将利用自有资金布局20 万吨/年磷酸铁及上游配套产能项目。其中首期项目5 万吨/年磷酸铁由公司与磷酸铁锂行业领先企业龙蟠科技的旗下子公司常州锂源所设立的合资公司实施建设，预计于2022 年2 月建成投产；剩余磷酸铁产能及配套产能将于2022 年12 月建成投产。在磷化工供应收紧和磷酸铁锂需求高涨的情况下，公司依靠自有资源，延伸磷化工产业链，焕发传统行业新生活力。

盈利预测、估值与评级：我们维持2021 年的盈利预测，另外由于公司磷酸铁项目预计于2022 年开始投产，我们上调公司2022-2023 年的盈利预测。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为12.03/15.44(上调14.46%)/20.47(上调18.80%)亿元。我们持续看好新洋丰股份作为磷复肥行业龙头打通磷肥产业链上下游、积极加码新能源赛道的战略布局，仍维持公司“买入”评级。

风险提示：农产品价格波动风险，行业周期性波动风险，安全生产及环保风险

万华化学(600309)：Q3高景气延续 碳中和投资保障新项目

类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：刘万鹏 日期：2021-10-19

10 月19 日，万华化学发布2021 年三季报。据公告，公司2021 年前三季度实现营业收入1073.18 亿元，同比增长118.0%；归母净利润195.42 亿元，同比增长265.3%；加权平均ROE 为34.8%，同比提高22.5个百分点。

公司2021Q3 单季度实现归母净利润60.1 亿元，受到原料价格上涨影响2021 年前三季度，公司实现毛利润316.91 亿元，毛利率29.5%。2021前三季度，公司销售费用31.68 亿元，同比增加50.8%；管理费用13.20 亿元，同比增长50.1%；财务费用10.28 亿元，同比增加75.9%；研发费用21.50 亿元，同比增长50.6%，研发费用占比达到2.0%，主要是因为公司在新材料等领域研发投入增加。公司经营活动净现金流174.83 亿元，同比上升119.3%；净现比为0.88，同比减少0.54，主要是因为应收账款的增加；公司存货周转天数为45.6 天，同比减少14.9天，经营效率略有提升。

单季度看，2021Q3 公司营收396.61 亿元，同比增加116.4%，环比增加116.4%；毛利润106.67 亿元，毛利率26.9%，同比基本持平，环比下降3.3 个百分点；归母净利润60.11 亿元，同比增加139.1%，环比减少13.0%。公司毛利率及归母净利润环比均出现下降主要是因为原材料及能源价格上涨导致生产成本的提高，以及石化板块销售数据下滑，但聚氨酯和新材料销售数据依旧实现增长。

(1)聚氨酯板块：销量稳定增长，出口需求依旧旺盛单季度看，2021Q3 聚氨酯板块实现营收156.8 亿元，同比增长86.6%，环比增长6.9%，营收占比39.5%。2021Q3，公司聚氨酯板块产量为96.2 万吨，同比增长30.0%，环比减少8.9%；销量为101.1 万吨，同比增长32.9%，环比增长4.2%。2021Q3，公司聚氨酯板块营收、销量依然实现同比、环比双增长，主要是因为全球聚氨酯市场供给偏紧的局面仍在持续，而下游需求依旧旺盛。

国内市场方面：国内MDI 价格在2021Q3 略有回升，华东聚合MDI 价格从Q2 的17909 元/吨上涨到Q3 的23703 元/吨，华东纯MDI 价格从Q2的20532 元/吨上涨到Q3 的22481 元/吨。原料方面，纯苯、煤炭等原材料价格均出现上涨，2021Q3 纯苯市场均价8068 元/吨，同比上涨142%；5000 大卡动力煤均价1055 元/吨，同比上涨104%。下半年以来，受煤炭等原材料和能源价格不断上涨的影响，在现有的价格水平下，预计四季度公司MDI 单吨盈利空间不及上半年的水平，但仍会好于历史中位数。

国际市场方面：由于海外MDI 市场供不应求，MDI 出口价格今年以来屡 创新高，8 月聚合MDI 和纯MDI 出口平均单价分别为2269、2541 美元/吨，均为18 年以来的高点。国内MDI 出口量3-8 月均维持在历史高位，其中7、8 月聚合MDI 出口量分别为7.6、8.5 万吨，出口增量主要源于扩能后的万华，将为万华在内的国内MDI 企业带来超额盈利。

(2)石化板块：营收趋于稳定，销量略有下滑单季度看，2021Q3 石化板块实现营收156.3 亿元，同比增长184.0%，环比增长4.2%，营收占比39.4%。2021Q3，公司石化板块产量为88.9万吨，同比增长77.3%，环比减少13.1%；销量为261.2 万吨，同比增长64.9%，环比减少4.6%。根据2021Q3 产销量数据，我们推测公司LPG贸易量约为170 万吨，贸易额约78 亿元(以4600 元/吨的均价计算)。

产品价格方面，2021Q3，山东丙烯价格7785 元/吨，同比上涨11.4%；山东PO 价格16336 元/吨，同比上涨26.4%；山东正丁醇价格14636 元/吨，同比上涨152%；山东丙烯酸价格13751 元/吨，同比上涨103.3%；山东丙烯酸丁酯价格18301 元/吨，同比上涨133.0%；NPG 华东加氢价格19933 元/吨，同比上涨151.1%；山东MTBE 价格5788 元/吨，同比上涨54.5%；华东PP 拉丝价格8585 元/吨，同比上涨7.4%；华东LLDPE 膜级价格8427 元/吨，同比上涨13.4%；华东乙烯法PVC 价格9932 元/吨，同比上涨43.2%。

原料价格方面，2021Q3，丙烷CP 均价648 美元/吨，同比上涨78%；丁烷CP 均价647 美元/吨，同比上涨87%。

(3)新材料板块：产品市场推广加速，销量单季环比继续保持增长单季度看，2021Q3 新材料板块实现营收42.1 亿元，同比增长89.4%，环比增长17.8%，营收占比10.6%。2021Q3，公司新材料板块销量为20.2 万吨，同比增长28.2%，环比增长21.3%。2021Q3 公司新材料板块营收和销量同比、环比继续增长，部分产品盈利能力持续改善，产品市场推广在加速。价格价差方面：2021Q3，PC 由于原料双酚A 价格继续下降，产品价差扩大，盈利能力提升。而HDI 价格继续保持在历史较高的77600 元/吨的水平，持续的高价差带来盈利能力的提升。

万华与海康威视战略合作，联合高瓴投资上海乐橘万华与海康威视达成战略合作,主要涵盖化工新型高端材料研发和化工安全生产管控两个方面。材料研发方面，得益于万华优秀的研发体系和人才储备，可以依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，推动化工新型高端材料研发和大规模生产，助力海康威视产品在结构材料上的升级。生产管控方面，海康威视作为全栈光谱物联能力的构建者、企业数字化转型的合作伙伴，能帮助万华实现场景物联和智能感知，降低企业事故隐患风险，提高企业日常安防、生产安全预警能力。

万华与高瓴联合投资上海乐橘科技有限公司B 轮，涉足供应链基础设施领域。乐橘是一家成立于2018 年的智能包装及智能物流的供应链基础设施服务公司，其包装产品均按国家标准循环使用，旨在推进塑料制品的循环再生利用，最大限度地保护自然环境、节约资源。万华此次投资体现了公司在产品包装领域对智能化、再生原材料、减碳三方面的重视。

投资建议

预计公司2021-2023 年归母净利润分别为243.28、254.46、278.49 亿元，同比增速为142.3%、4.6%、9.4%。对应 PE 分别为13.52、12.92、11.81 倍。维持“买入”评级。

风险提示

因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；公司核心产品因技术突破或合资经营等方式大规模扩散的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。