今年春节之后，高歌猛进一年的消费板块突然熄火，出现了大举回调的颓势。白酒、酱油等我们熟知的龙头公司股价持续调整，宏观影响下的消费需求疲软不容小憩。
同理，面包作为万众消费中的一员，自然难逃业绩下跌的“命运”。桃李面包三季报预告显示：公司前三季度收入46.63亿，同比增长6.67%，净利5.69亿，同比下降17.10%，扣非净利5.3亿，同比下降18.22%。市场一时质疑声四起。
我们近期在梳理朱少醒的持仓时，意外发现朱少醒也有持仓桃李面包。数据显示，朱少醒自2020年起多次增持了桃李面包。大佬为何如此青睐？
本文我们将从大佬视角，尝试去分析桃李面包的逻辑并进行一定的估值分析。
先说结论：桃李面包相对同业有较强的竞争优势、未来业绩稳定且容易预测，但其所在的行业较为苦逼，增长率有限。可能正因如此，桃李面包虽然位列朱少醒持仓，但仅占其净值1%，并非重仓股。
但桃李是典型的中国特色消费股，作为学习了解中国的消费股很有帮助。
01
天花板有多高？
1、行业天花板：
面包市场，过去十年的复合增速为10%，当前市场规模400亿。其中，短保面包14-19年复合增速15%。
增速拆解：随着人口增长放缓，消费升级，销量增长将放缓(2014年后，人均面包消费量增长速度已大大下降)，价格增长将上升。面包行业增速预计放缓，每年增长约8%，2030年达到800亿。
短保面包由于存在对长保面包的替代效应，增速略高于面包行业的整体增速，约10%。
若以人均消费量对标日本，则面包行业还有三倍空间，为1200亿。日本当前面包渗透率仍在提升。
2、公司天花板：
当前，桃李在短保面包的市占率20.1%，第二名2.5%(机构统计的市占率数据差异较大，此处为彭博数据，但桃李市占率远超同行是这些数据的共识)，为绝对龙头。该行业具有规模效应，强者恒强，竞争对手较弱，产能提升后有望极大提升市占率。
目前桃李的最优势地区是东北，占其营收45%，但东北三省的人口只占全国人口的7%。同时，其东北渗透率仅4%，但仍远高于其他市场，并且东北依然在扩产，可见尚有很大的潜在空间。
随着生产基地在全国不断落成，规模效应和运输距离缩短会导致净利率上升。同时，公司目前依然处于大量扩产期，有巨额的资本支出。这意味着公司进入成熟期后，将有很可观的现金流。
3、跳岛战术：牺牲短期业绩，换来长期扩张
值得注意的是，桃李面包在华东、华南地区的子公司业绩普遍较弱。证星研究院认为，其中原因是桃李为了尽快打开新市场，在南方采取了较激进的扩张策略：
在北方，桃李面包由于生产基地众多，在打开临近市场时通常是：先揽订单——异地工厂调货——订单足够多之后再在当地设厂，新设厂的盈利有确定性。但在距离较远的华东、华南地区，桃李面包的扩张存在两个短期限制因素：
一是必须先建厂、再揽订单。由于短保面包保质期短，现有产能无法供应距离较远的地区，因此必须先在当地建厂，这意味着初期业绩承压。
二是服务半径大。桃李面包的营运成本中，运费占了将近一半，而运费高低直接与服务半径挂钩。新设的工厂如同大海中的孤岛，需要覆盖很大的面积，成本因此会上升。反观北方，桃李生产基地密集，服务半径小，成本也就较低。
这种“跳岛战术”，对于需要扩大市场份额的桃李面包是不可或缺的。但随着各个新工厂逐渐站稳脚跟、生产基地逐渐密集进而减小服务半径，其利润将回归正常水平。
02
竞争格局和策略
1、先拆分一下面包种类：
长保面包：代餐属性(超市里的大袋装的所谓“老面包”)、零食属性(蛋黄派)；
短保面包；代餐属性
市面上代餐属性强的长保面包之所以保质期长，原因之一是大量消灭了面包中的水分，其口感远不如短保面包，并且难以做出更优秀的风味。桃李做的短保面包，很大程度上是满足代餐需求，主要是早餐。这会对长保面包产生一定的替代效应。
近年的调查显示，我国消费者对西式早餐(以面包为主)的偏好，已经超过了中式早餐(包子、油条等)，代餐面包具有广泛的群众基础。
2、短保面包内部竞争
消费者对短保面包的需求：容易买到，新鲜，价格合理，口味好。这要求公司做到：
·渠道极度下沉
·配送十分及时
·严格控制成本
这要求公司具有规模化的生产，以及完善的物流系统。桃李的物流体系基本是24小时不间断运行，为渠道提供最新鲜的产品，并且其渠道囊括了从小超市到大卖场的各种经销商，下沉能力强。
而桃李采用的“中央工厂+批发配送”模式完美地契合了这一需求，其规模效应十分明显。一方面其每公斤成本缓缓下降，另一方面其净利率在同业里相当高，是典型的成本控制战略。
同时，桃李在产品上做减法，在快速出新的同时只保留最受欢迎的大单品，放量生产。有利于控制成本。
这些特征决定短保面包行业是强者恒强、龙头集中的，马太效应明显。目前桃李一家独大，有很强的竞争优势。同时，短保面包这个生意很苦，生产人员和物流人员都要夜以继日地工作，不是所有人都做的来。
3、短保面包和其他面包的竞争
在代餐需求下，长保面包远不如短保面包，除非出现大的经济衰退和消费能力下降，否则一定是短保代替长保。
短保面临的一个竞争是烘培店。然而，烘培店由于其开店成本高，无法做到大规模扩张和下沉，其定位也以中高端为主，与主打平民化、性价比高的桃李属于错位竞争关系。事实上，国内的烘焙店龙头近年的业绩并不好，2020年出现了关店潮。
因此，中国特色更高的天花板是要满足大部分人的需求。
4、数据上也可以显示：桃李产销率始终维持在99.9%左右，生产即卖出。退货率低于同行，品控和物流效率到位。ROE维持20%的水平，净利率稳定。
综上所述，证星研究院认为，桃李在业内有明显的竞争优势。
03
桃李面包估值分析
证星研究院认为：
桃李面包2021-2024年增速15%。依据：
·公司在建产能统计。结合历史数据中得出的每公斤售价可知，在建产能完成后营收预计104.3亿，CAGR15%；
·调研纪要显示公司计划2024年营收破百亿，一定程度与在建产能统计吻合。
2024-2030年增速10%。依据：
·桃李商业模式稳定，优势明显，大概率长期经营；
·桃李市占率仍然有很大提升空间，未来必然持续扩产，支撑增速；
·面包行业预计增速8%，给予龙头略高于行业的增速10%。
基于以上观点，我们初步对桃李未来发展则有了方向，那么自然也能够加深我们对于估值的理解。
04
证星研究院总结
综上所述，桃李面包未来的业绩大概率是比较稳的。作为市占率较高的必选消费品，其经营较为安全，未来几年的复合增速有望在15%左右。此前证星研究院也初步覆盖过桃李面包，当时的观点是略有高估，而经过一段时间的调整，使得我们在筛选消费品公司的时候，不得不再度审视桃李面包。
其实本次桃李面包前三季度业绩预告算是基本符合我们预期，受原材料成本上升、社保减免退潮的影响，今年全年的业绩都不会太理想。但随着产能的落地，未来的业绩增长性较为确定，日后若有较大的安全边际时则值得考虑。
原材料涨价和消费萎靡是暂时性因素，未来增收不增利的情况也有望得到缓解，不会对桃李的未来经营产生很大的影响。不过为谨慎起见，我们估值时已将今年预计的FCF计提20%。
毕竟，短保面包行业说到底依靠的是薄利多销，而且是重资产行业。护城河有限，净利率也不算高。虽然稳，但恐怕也稳不过高端白酒。换句话说，桃李面包的机会成本是比较高的。
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