高瓴40元建仓的海螺水泥，为何那么疲软？

海螺水泥是水泥行业内优秀的公司，这点相信怀疑的人很少。如果不是优秀的公司，也不可能得到高瓴的青睐。我们从非常多的维度都能论述海螺的优秀，真要写能写一堆，但本文重点不在于此。

本文的重点在于：为何财务状况极其优秀，现金资产快近千亿的海螺水泥走得那么疲软？

笔者作为海螺股东，下文将开始依据一定的负面逻辑进行硬核魔鬼推演，对海螺进行悲观预期的压力测试。以期达到就算碰到极端情况也心中有数，手上不慌的效果。

01城镇化率和水泥产量的关系

上图为证星研究院整理的城镇化率数据，以及日本水泥的产量数据。中国的国情具有特殊性，欧美发达国家的现代化进程是循序渐进的，不具备可比性。日本、韩国与中国有相似的文化及快速地现代化进程，可以横向类比。

由上图可知，我国在2019年城镇化率已经达到了60%，按照国际经验，城镇化率达到70%以上，楼市与基建的黄金时期就会过去，但也能保持相对长时间的稳健增长。日本在1960年城镇化率达到63%，然后直到90年代末期城镇化率接近78%，历时近40年水泥的产量增长了4倍后才见顶，而韩国直到临近2000年在城镇化率在79%的的时候历时20年水泥产量才接近见顶。日韩的经验都是城镇化率接近80%后水泥产量见顶。我国据此节点还有很长一段距离。

如果这样单纯类比，按照城镇化率和水泥产量的关系可能得出一个较为乐观的结论：中国水泥产量在很长一段时间内(20-30年)还有空间。但实际上，见顶这个进程很有可能短于20年。

因为证星研究院注意到了另外一点：中国人均水泥产量出奇的高。

02特殊的国情：基建狂魔

我们知道宏观上，城镇化率指导水泥的年产量的长期空间。但基建速度也是非常重要的一个维度，中国高效的基建速度对水泥年产量是推波助澜的。证星研究院判断：相对日韩，中国水泥产量特点一定是见顶更早，因为我们效率高。

日韩的人均水泥产量数据其实挺说明问题：日本1960年对应的人均水泥产量仅0.24吨，后于80、90年代的产量见顶时期达到0.75左右的人均水泥产量。而目前日韩已经步入城镇化后期，目前对应的人均水泥产量大约是0.5吨。

而我国的人均水泥产量在2020年高达1.69吨，不过14-16年的时候更高!全世界一半的水泥产量出自我国。这来源于特殊的国情：我国是基建狂魔，发展非常依靠基建和地产。

如果简单类比，我国人均1.69吨和国际上城镇化后期人均0.5吨的正常水泥产量比是非常高的。而且从人均累计产量来看，我国19年达到了29吨，14年已经达到了20吨左右。这对应亚洲国家的成熟期累计人均产量也在20吨左右。所以如果进行极端悲观的推演，也就是说从大需求来看国内水泥的需求量会萎缩至三分之一？

但这个推演不符合国情，基建狂魔会在全世界输出他的能力。如果基建出海顺利，企业的水泥业务萎缩的幅度和速度很缓慢。

03海外布局是一大机会

首先我国的基建产业是拥有国际竞争力的产业，基建出口战略是国策，无论是一带一路还是非洲的布局都有基建出海的影子。水泥作为基建的一环，我国无论从工艺、管理还是成本上都处于领先水平。

而我国海螺水泥等水泥企业也在积极拓展海外市场。海外收入从18年的13.94亿增长到了20年的29.86亿。以海螺海外第一大业务布局印尼为例，其在当地的产能和吨均盈利优于拉法基豪瑞。成本能力是水泥行业最重要的竞争力，而这点海螺最擅长。

同时以合作经验来看，非洲和一带一路上不少国家的水泥产能非常落后，经过合作改造后价格骤降，海外的发展空间是存在的。不过这块业务体量较小，影响利润的权重不高，期待后续发展。

04业务多元化亦是一大机会

以海外水泥龙头拉法基等企业的发展经验。在水泥需求见顶后，可以同心拓展许多相关业务。而非水泥的业务占比能甚至能高达三分之二。这其中有一个大头是骨料，其盈利能力和业务空间不输水泥。而海螺水泥坐拥矿山资源，天生存在优势。

这点和海外布局一样体量也还小，影响利润的权重不高，但未来很有可能会有很好的发展。不过现在骨料资源成本处于高位，高位拿矿山不符合资源的布局原则。海螺手握千亿级的现金流资产大概就在等一个机会。

悲观推演——需求萎缩三分之一下估值依然能扛得住

前面分析完基本理顺了水泥行业的行业趋势，发展空间与对应的机遇。可以看到，按照国外经验现在还没有到应该特别悲观的时候。但我们就做一个最悲观最无脑的推演看看，现在海螺水泥的市值是否撑得住。

假设：

1、按照累计人均产量的国外经验，假设目前产量已经见顶；

2、按照人均水泥产量，按照韩国经验，假设20年年均增长是-5%，20年需求锐减至三分之一；

3、海外市场、骨料等其他业务无发展；

4、虽然按照海外水泥行业价格的长期通货膨胀率在6%左右，如果量减价增市场空间会保持一个稳定增长，但我们就当这个价格增长=0。

按照以上这些不合理悲观假设，通过2020年的现金流和NOPLAT简单构建一个，-5%业绩增速，持续20年，现金流缩减至近三分之一。20年后永续增长按3%，贴现率按9%。

得到的估值是2000亿左右，刚好对应目前的估值。这个模型对应的收益预期在每年9%。这还没考虑到其拥有近千亿的现金类资产可以提供理财收益，和周期低点的布局能力。

其实这些年海螺的扩产很保守，手持大量现金也代表管理层对于未来危机应对的一个前瞻反应：对水泥的未来不乐观。证星研究院猜测，管理层也许在等一个行业危机抄底资源。这也许是管理层的战略。

从短期的情况来看，据海通证券统计2021 年 1-5 月固投同比增长 15.4% ，基建投资同比增长11.8%，房地产开发 投资同增 18.3%，水泥产量同增 19.20%。这对应着今年的需求其实不弱。煤价和电价对水泥成本的影响较大，但我们也看到了政府在严控大宗上的努力。实际上风险可控。

总结：总得来说，海螺水泥的估值是低的，财务是健康的，生意是区域垄断性较强的，目前2000亿的市值也能对应极端的悲观情况。不过增长面临压力的行业，短期走势可能不会太好看，同时如果出现了短期业绩的快速调整，有可能出现短期在股价上的戴维斯双杀。但实际上长期的悲观预期，其实已经反应。海螺现在近5%的分红率，从全球市场的角度其实是较有吸引力的，但只适合稳健的投资者。

不可控风险提示：

1、地产周期造成系统性风险

2、包括碳中和相关政策在内的政策风险