生益科技(600183)：产能扩张、结构优化支撑长期成长 涨价助推短期盈利回升
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：徐涛/苗丰 日期：2021-06-09
公司是全球覆铜板龙头，全球市场份额排名第二。长期来看，公司产能稳健扩张，2020 年覆铜板产量1.04 亿平米，2025 年产能有望扩至1.5 亿平米。公司产品结构持续升级，在5G、服务器、新能源汽车等领域的高频高速产品持续突破，亦拓展封装基板、HDI 基板、柔性覆铜板等。短期来看，本轮涨价周期下，2021Q1 公司进入盈利上行期，2021 盈利大年可期。首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：全球覆铜板龙头，长周期稳健成长。公司成立于1985 年，1998 年在上交所上市，2013 年收购生益电子股权拓展下游PCB 行业，目前覆铜板全球份额第二。公司覆铜板产品系列齐全，作为“行业百货店”，发展战略从“做大做强”到“做强做大”。长周期来看，公司营收规模从1998 年的5.66 亿元增长至2020 年的146.87 亿元，CAGR 为15.95%；归母净利润从1998 年的0.73 亿元增长至2020 年的16.80 亿元，CAGR 为15.33%，对比全球覆铜板行业历史9 年收入复合增速仅6.87%，优势突出。收入占比来看，2020 年公司覆铜板和粘结片业务占比73.74%，印刷电路板占比24.18%，其他业务占比1.90%；公司主打境内销售，境内主营业务收入占比逐年提高，2020 年逾87%。
覆铜板长期逻辑：产能扩张、结构优化，支撑长期成长。全球覆铜板行业集中度较高，根据Prismark 数据，2019 年CR3 为38%，生益科技市场份额12%，排名全球第二，且与第一名差距逐步缩小。2020 年公司覆铜板产量1.04 亿平米，根据公司规划，2025 年产能扩张至约1.5 亿平米，其中包括普通FR4、高频高速、封装基板等。公司持续拓展高端产品，2020 年高频高速板销量占比约10%。
公司在针对5G 基站、服务器的高频高速产品已经获得较好的客户认证和产销放量，在新能源汽车、自动驾驶组件、手机高频天线与高速传输线等领域均有新品布局；未来亦有望在封装基板、HDI 基板、柔性覆铜板等领域逐步放量；高端产品的单价、毛利率均较普通覆铜板更高，产品结构优化料将持续支撑公司业务成长。
覆铜板短期逻辑：涨价带动盈利上行，2021 大年可期。在原材料成本推动的涨价周期中，公司一般会经历盈利承压→成本转嫁→盈利上行三个阶段，其中2020H2 主要表现为盈利承压，2020 年11 月公司开始推动第一轮涨价，截至2021 年5 月价格累计上涨超80%，2021 迄今表现为盈利上行。2021Q1 公司营收/归母净利润分别为45.05/5.44 亿元，同比+46.66%/+60.45%，毛利率上升至27.95%，较2020Q4 提升3.72pcts。目前上游涨价仍在持续，下游汽车、消费、家电等需求较为旺盛，下半年通信亦有望恢复，公司在手订单饱满，我们预计2021Q2 盈利上行趋势有望延续，2021 盈利大年可期。
印刷电路板：短期承压，静待恢复。全球印刷电路板行业格局相对分散，根据Prismark 数据，2019 年CR3、CR5、CR10 分别为15%、23%、36%。整体来看，我们预计全球产能向中国大陆转移趋势仍将持续。公司印刷电路板下游行业及客户相对集中，2020H1 通信设备、网络设备、计算机/服务器、消费电子、工控医疗收入占比分别为42.85%、37.66%、10.39%、1.47%、2.88%。
公司技术能力国内领先，高端产品占比较高，2020H1 高频、高速PCB 收入占比83.48%。2020H2 以来，受到下游通信基础设施建设趋缓的影响，该业务业绩增速及毛利率有所回落。我们认为5G 基础设施建设仍将持续，服务器升级换代、新能源车需求提升等亦有望带动业务回暖。
风险因素：下游需求不及预期；毛利率不及预期；产能爬坡低于预期。
投资建议：公司是覆铜板行业龙头，全球市场份额排名第二。长周期来看，公司产能稳健扩张，高频高速、HDI 基板、封装基板等高端产品占比提升，产品结构持续优化。短周期来看，本轮涨价周期下，公司2021Q1 进入盈利上行周期，2021 年有望迎业绩大年。我们预测公司2021/22/23 年净利润分别为23.3/27.8/31.1 亿元，对应EPS 预测分别为1.01/1.21/1.36 元。结合可比公司估值及公司历史估值水平，给予目标价30.00 元，对应2021 年30 倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
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