紫光国微(002049)：国产特种芯片龙头发行可转债 向通用高端芯片领域拓展
类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：余平/郑震湘 日期：2021-06-08
事件：2021 年6 月8 日发布可转债募集说明书，公司通过可转债募资不超过15亿元，其中6 亿元用于新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，4.5 亿元用于车载控制器芯片研发及产业化项目，4.5 亿元用于补充流动资金。
1)可转债具体信息：可转债初始转股价格为137.78 元/股；债券期限为2021 年6月10 日至2027 年6 月9 日；第1~6 年的票面利率分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%；转股期限为2021 年12 月17 日至2027 年6 月9 日。
2)新型高端安全系列芯片研发及产业化项目：安全芯片具有数据存储、传递、处理等功能，广泛用于消费电子、通信、安全存储加密等领域。该项目旨在实现三大目标：第一，满足物联网、5G、云计算、大数据等新兴市场对安全芯片的需求日益增长；第二，提高芯片的算法性能及安全性，提升公司市占率及竞争力；第三，研发安全开源内核，填补国内空白并保证供应链安全。据测算项目计算期8 年，其中建设期为3 年，计算期第5 年收入达到最大值为14.71 亿元，该项目达到完全运营状态时毛利率为33.56%，投资回收期(含建设期)为6.71 年，税后内部收益率为15.26%，具有较好经济效益。
3)车载控制器芯片研发及产业化项目：车载控制器多核控制器芯片是汽车控制器核心部件，对车辆动力性能、安全性能影响很大，目前该领域对海外依赖性较强，该项目旨在实现车载控制器芯片自主可控。据测算项目计算期13 年，其中建设期为4年，计算期第5 年开始产生收入，第11 年达到最大值为11.02 亿元，该项目达到完全运营状态时毛利率为56.89%，投资回收期(含建设期)为9.87 年，税后内部收益率为15.50%，具有较好经济效益。
募投项目主体同芯微主营智能安全芯片，包括SIM 卡芯片、证件类芯片、银行IC卡芯片等，目前随着智能安全芯片景气周期到来，公司已迎来业绩拐点。
1)SIM 卡芯片：2015 年4G 卡换发结束后，市场竞争激烈，SIM 卡芯片毛利率不断下降，导致同芯微毛利率由2015 年的33.14%降至2020 年的24.83%，2020 年海外主要竞争者由于芯片产能紧张，逐渐退出SIM 卡芯片业务，叠加5G 换卡巨大需求，同芯微SIM 卡芯片有望进入量价齐升时期。
2)证件类芯片：2004~2005 年是我国上一轮二代身份证集中换发期，2024 年我国将再次进入二代身份证集中换发期，由于芯片会提前备货，因此我们预计2022~2023年二代身份证芯片会有较大幅度增长。此外随着疫情影响淡化，护照、港澳通行证芯片需求有望回暖。
3)银行IC 卡芯片：根据移动支付网、StrategyAnalytics 等数据，国内存量银行卡中IC 卡占比不断提升(由2014 年的24.84%提至2019 年的57.09%)，此外国内银行IC 卡芯片的国产化率也在不断提升(2016 年国产银行IC 卡芯片占比为20.72%，2019 年高达47.12%)，公司是国内领先金融IC 卡芯片企业，率先在五大行及其他商业银行批量供货，将持续受益于银行IC 卡渗透率的提升。
国微电子：我国特种芯片核心卡位芯片龙头，公司最大利润来源，2020 年实现净 利润8.77 亿元，占上市公司归母净利润108.77%。国微电子产品包括特种微处理器、特种可编程器件等7 大类，部分产品性能国际领先，在多个特种装备领域拥有高市占率，卡位特征十分显著。
大空间：装备信息化持续升级带来特种芯片长期成长空间，我们预计未来5 年我国特种芯片市场规模CAGR 高达30%以上。行业扩容主要看三大驱动因素：
1)特种装备放量增长：特种装备从“研制定型、小批量”转向“放量列装”，带动特种集成电路需求由“稳健增长”向“高速增长”迈进。
2)国防信息化持续升级：机械化向信息化持续升级，装备信息化价值量不断提升。
如飞机航电系统升级，美国三、四代机电子设备价值比分别为35%、45%，无人机在55%以上，由此带来特种芯片增速高于装备增速。
3)国产化率提升：我国部分高端芯片依赖进口，国产化率提升刻不容缓。以科思科技为例，2017-2019 年境外采购芯片额分别占73.9%、82.7%和75.9%，国产化率有很大提升空间。
对于国微电子，产品种类在不断横向扩展，行业空间进一步打开。从紫光国微的研发支出来看，2020 年研发支出6.04 亿元(占营收18.46%)，新研制产品不断推出，横向扩张产品种类使其成长空间进一步加大，也有利于保持高毛利率水平。
高确定性的高增长。首先，特种芯片有严格的准入和技术壁垒，需要完成“预研、科研、型研”体系，一般需要5~7 年以上的研制周期，高壁垒特征下难有新进入者，国微电子将以其高市占率充分享受特种芯片行业高增长的红利。其次，国微电子作为芯片设计企业，规模效应下拥有很高的业绩弹性。2017~2020 年国微电子营收复合增速48.24%，净利润复合增速63.48%，是特种装备板块中增长动力最为强劲的企业之一。
紫光同创：参股36.5%子公司，国内民用FPGA 领军企业。
市场空间大：FPGA 具备可重复编程、灵活性高、实时处理能力好等性能优势，广泛用于通信、消费电子等领域，根据MRFR 和elecfans 数据，2020 年全球FPGA 市场规模达75 亿美元，国内FPGA 市场规模约120 亿元，未来5G、AI 产业的发展将进一步打开FPGA 市场空间。
打破海外寡头垄断的国产FPGA 排头兵：由于FPGA 编译难度大，前期需投入大量研发资金，技术、资金壁垒高，目前主要集中在赛灵思、因特尔等海外企业，国内企业尚处于起步阶段。紫光同创研发能力国内领先，研发人员占比超85%，FPGA专利数量和质量居中国FPGA 厂商首位，2015 年 即推出中国第一款完全自主产权千万门级FPGA，并率先在中兴通讯和新华三通信等企业批量应用，近年来营收快速增长，2019、2020 年营收分别为1.02、3.16 亿元，但由于研发投入较大导致公司尚未盈利，2019、2020 年分别亏损2.28、2.61 亿元，我们认为随着FPGA 产业化进程推进未来盈利可期，且以其在FPGA 的领军产业地位我们认为当前也可给市值。
投资建议：国微电子是特种装备产业中拥有非常核心卡位的企业，由于其高壁垒、高市占率等优势，其订单是否交付、业绩是否释放，往往决定了特种装备产业链交付情况，是特种装备产业高景气度验证的源头。此外，同芯微多个产品即将进入换发周期，其在智能安全芯片领域具有显著优势，未来几年同芯微有望给公司提供业绩增长。我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为13.51、19.48、27.14 亿元，对应估值为62X、43X、31X，维持“买入”评级。
风险提示：集团债务问题；特种装备高景气度低于预期。
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