比音勒芬(002832)：Q1增长继续领跑行业 周转优化现金流亮眼
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2021-05-06
报告导读
21Q1 相对19Q1 收入/利润增长13%/16%，周转优化现金流量眼，2021 年渠道扩张进一步提速。
投资要点
事件：公司20 年报及21 一季报，20 年收入/归母净利同增6.1%/17.9%至19.4/4.8亿元，21Q1 收入/归母净利同增45%/55%至5.32/1.51 亿元，21Q1 相对19Q1 收入/归母净利增速分别达到12.7%/15.9%，考虑2021 春夏订货会在20 年8 月进行，加盟商当时订货还较为谨慎，同时零售方面21 年春节期间北方区域(尤其机场店)亦未完全恢复疫情前客流，21Q1 能取得前述增速表现十分亮眼。
20 年直营渠道韧性显著，电商快速起量；2021 年渠道扩张提速巩固领先优势。
2020 全年来看疫情下公司线下直营渠道收入保持7%的正增长至12.6 亿元，渠道数量净增45 家至486 家(+9%)，全年维度来看单店收入水准基本保持稳定，展现强产品力、稳定客户群体带来的消费韧性，毛利率同比也提升0.3pp 至62%；加盟渠道20 年门店数量净增40 家至493 家(+8%)，收入同比下降8.7%至5.8 亿元，与疫情下经销商提货更为谨慎有关，但从21Q1 举行完毕 的21 秋冬订货会来看加盟商提货热情显著恢复；电商方面，2020 年电商分担库存处理任务，收入同比高增508%至9825 万元，毛利率同比下降主要由于过季库存处理在电商中占比提升。
公司20 年疫情下净拓店数量仍达到85 家，而2021 年预计扩张步伐进一步加快，净增门店规模有望达到150 家左右(其中比音勒芬/威尼斯品牌约130/20 家)。门店快速增长的背后来自于产品和品牌力支撑下的渠道高利润，以经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀。
盈利能力持续上行，存货周转逐级改善明显，现金流亮丽。20 年疫情下公司直营的良好表现带来整体毛利率的额提升，同时有效的费用控制带动20 年净利率同比提升2.5pp 至24.7%，同理21Q1 公司净利率相对19Q1 也有0.8pp 的提升至28.3%；收入及利润放量同时，公司20Q4、21Q1 的库存绝对值同比环比都有下降，21Q1存货同比20 年下降13%至6.0 亿元，同比19Q1 也有3%下降，周转有效改善，带来20Q4/21Q1 经营性现金流同比增长194%/243%至2.53/3.66 亿元。
第三期员工持股计划完成购买，可转债暂不提前赎回。截至2/26 公司三期员工持股计划完成购买。累计通过二级市场集中竞价方式以1.10 亿元购买公司股份649.5万股(占公司股本1.24%)，成交均价为16.93 元/股，锁定期至2022/2/26。本次员工持股计划参与员工不超过1320 人，其中董监高6 人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、副总经理金芬林等，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务；此外，公司在披露年报一季报同时发布公告表示在2021/7/27 前及时出发赎回条款也暂不行使提前赎回可转债权利，也侧面体现对公司业务长期发展信心。
盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司21~23 年归母净利润6.11/7.63/9.10 亿，对应增速28%/25%/19%，对应PE 18/14/12X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期
首页
微信公众号
证券之星APP
