泸州老窖(000568)：业绩符合预期 薪酬改革落地助发展
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2021-05-06
事件
公司发布2020 年及2021Q1 业绩公告，显示2020 年公司收入为166.53 亿元(+5.29%)，归母净利润为60.06 亿元(+29.38%)，其中20Q4 实现收入50.54亿元(+16.45%)，归母净利润11.90 亿元(+40.59%)；2021Q1 公司收入为50.04亿元(+40.85%)，归母净利润为21.67 亿元(+26.92%)。
点评
2020 年高档酒收入占比提升，盈利表现优秀2020 年收入及净利润分别同比增长5.29%、29.38%，圆满完成了年初的“维持良好发展势头，确保行业排位不下降，力争缩小与行业前列企业的差距”目标。2020 年公司利润增速高于收入增速主因：高档酒(国窖1573、特曲、窖龄酒等)收入同比增长15.33%，收入占比提升7.44 个百分点至85.49%，吨价提升17.07%至56.21 万元/吨，产品结构持续升级推动利润高增，泸州老窖品牌名酒价值和消费者信心回归态势逐步形成，60 版特曲持续突破，第十代特曲成功上市，窖龄酒全面推进转型跨越，头曲二曲营销管理改革成效显著。在公司品牌力不断提升背景下，2020 年公司预收账款环比增长5.07 亿元至18.97 亿元，预收款表现优秀。
费用率表现稳健，现金流同比小幅微增
2020 公司费用端表现稳健，销售费用率、管理费用率分别较去年同期下降7.91、0.10个百分点至18.56%、5.59%，销售费用较去年同期下降26.17%，主因财务准则变动(物流费归入成本项目)/促销费下降。受益于产品结构升级、费用得到良好控制，2020 年毛利率及净利率分别为83.05%、35.78%，较去年同期分别提升2.43、6.43 个百分点。另外，2020 年经营现金流为49.16 亿元，同比增长1.54%。
2021Q1 迎开门红，收入端表现符合预期
2021Q1 收入及净利润分别同比增长40.85%、26.92%，收入实现高增原因之一为21Q1 国窖开门任务目标提升，且动销及库存表现均较往年更优秀，且21Q1 预收实现小幅环比增长；利润端增速略低于或因2020Q1 利润端基数较高(2020Q1 税率同比下降5.62 个百分点至5.91%，税率下降原因或为因市场以消化库存为主，生产端向销售端确认的当期税费减少，另外，疫情影响下部分市场支持和建设费用减少，但以上均不可持续)盈利端，2021Q1 毛利率及净利率分别为86.04%、43.56%，较去年同期分别下降0.81、5.03 个百分点。
2021 迎十四五开局，15%的收入目标达成概率高2021 年为公司十四五开局之年，考虑到：泸州老窖价位带布局较为均匀，高端酒及次高端酒将尽享扩容红利，而低档酒产品结构加速升级，收入及利润均具较强弹性，薪酬改革落地(公司披露高管薪酬管理办法，适用人员包括总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等高管，利于激发管理层活力)，预计15%的收入目标达成概率高。另外，十四五公司将坚持 “136”战略——即坚定1 个发展目标(坚定重回中国白酒行业“前三”目标)；坚持3 大发展原则(一是坚持品牌引领，全力提升中国名酒品牌价值。二是坚持品质立基，全力打造世界名酒核心产区。三是坚持文化铸魂，全力建设中华酒文化朝圣之地)；建设“六位一体”泸州老窖(建设品牌/品质/文化/创新/数智/和谐泸州老窖)。
近期盈利预测及估值
预计 2021~2023 年公司收入增速分别为28.1%、22.9%、15.8%；净利润增速分别为30.4%、24.9%、17.8%； EPS 分别为 5.3、6.7、7.9 元/股。目前对应 2021 年估值 34倍，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。
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