双汇发展(000895)：2020年平稳过渡 改革加速
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：薛缘 日期：2021-04-15
受肉制品业务高盈利带动，2020 年公司收入/归母净利+22.5%/+15.04%。展望2021 年，随着猪价下行，公司屠宰快速上量、肉制品业务成本下行&改革势能逐步释放，整体利润有望稳增。中长期看，公司持续受益屠宰份额提升&产品定价权红利释放。维持“买入”评级。
肉制品高盈利带动，2020 年收入/归母净利高增。双汇发展2020 年全年实现收入/归母净利738.62 亿/62.56 亿，同比+22.5%/+15.0%；其中Q4 实现营收/归母净利181.71 亿/13.17 亿，同比-0.99%/-11.86%。整体来看，公司经营利润保持较好增长(Q4 业绩下滑主要系奖金计提、19 年高基数、猪鸡价格持续相对高位所致)。
分拆来看：生鲜冻品2020 年实现营收/营业利润482.67/15.81 亿元，同比+1.25%/-17.23%。2020 年受非洲猪瘟影响，公司屠宰量709 万头，同比-46.3%。
但公司通过低价冻肉出库以及中外协同加大进口有效对冲(2020 年进口关联采购金额121 亿，同比+132%)，全年生鲜产品销量138.07 万吨，同比仅下滑7.02%。
肉制品业务2020 年实现营收/营业利润280.98/57.55 亿，同比+11.66%/+23.56%。全年实现销售158.69 万吨，同比-0.92%，在产品结构优化&多轮提价后，公司特优级结构占比提升了2.1 个百分点，肉制品吨均价1.77 万元，同比+12.6%，带动营业利润稳步提升。
2021 年展望：屠宰量升利减，肉制品升级&营销改革持续推进。屠宰业务：随着行业生猪产能的恢复，公司屠宰量望快速增长，2021 年预计可翻番。猪价步入下行周期，预估头均屠宰利润将有所提升；尽管中美猪肉价差缩小但仍有利可图下预计进口量将维持稳定，考虑到2020 低价冻品贡献较多，预计2021 年整体屠宰利润或将承压。肉制品业务：公司持续加大营销费用投放，夯实王中王等大单品的同时，稳步推进辣吗 辣、火炫风、筷厨等新品，产品结构不断升级。2020 年新产品销量占比提升1.1pct，预估后续仍将继续提升。公司在2020年基础上将继续加大餐饮食材业务开拓、加强渠道下沉、强化终端标准化管理及持续推动品牌年轻化，预计2021 年肉制品销量有望实现个位数增长，吨利受益猪肉成本下行有望持续提升。
短期持续受益猪周期下行带来的成本下降，长期受益屠宰份额提升&产品定价权红利释放。未来1-2 年，预计生猪均价的持续下行将带动公司成本下降，利润稳增。中长期看，非洲猪瘟加速中小屠宰企业产能去化，公司作为屠宰龙头有望提升市场份额。肉制品领域，公司核心单品竞争力深厚，新品拓展良好，在持续的营销变革、激励机制变革支撑下有望实现量价稳升。
风险因素：猪价持续高位；屠宰份额集中不及预期；肉制品结构升级不及预期；进口不及预期；食品安全问题。
投资建议：考虑到2020 年猪鸡价格略超预期以及公司营销投入的加大，下调2021/2022 年EPS 预测至1.99/2.21 元(原预测2.12/2.51 元)，新增2023 年EPS 预测为2.35 元，现价对应2021/2022/2023 年PE 为20/18/17X，维持“买入”评级。
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