卫星石化(002648)：C3产业链贡献多 碳中和或助力公司成长
类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：刘万鹏 日期：2021-04-13
事件概述
4 月12 日，公司公告2020 年年报。据公告，2020 年公司实现营收107.73亿元，同比下降0.06%；归母净利润16.61 亿元，同比增长30.50%；扣非后归母净利润15.86 亿元，同比增长24.28%；加权平均ROE 为15.93%，同比提高1.17 个百分点；经营活动现金流量净额为-5.20 亿元，同比下降138.42%。
C3 产业链受益于价差好转，贡献最多毛利
公司C3 产业链拥有90 万吨/年丙烷脱氢制丙烯装置、45 万吨/年聚丙烯生产装置、48 万吨/年丙烯酸及45 万吨/年丙烯酸酯生产装置、22 万吨/年双氧水生产装置、15 万吨/年SAP 装置等。根据公告，到2021 年年底将形成75 万吨/年聚丙烯、66 万吨/年丙烯酸及75 万吨/年丙烯酸酯、47 万吨/年双氧水及15 万吨/年SAP 等下游规模。
2020 年，公司营业收入主要来源是C3 大宗化学品((聚)丙烯、丙烯酸及酯)及化学新材料(高分子乳液、SAP)，两大板块合计贡献了公司90%以上的主营收入。其中，C3 大宗化学品实现营收89.60 亿元，占业务收入的比重为83.18%；毛利为26.61 亿元，毛利率29.70%，占公司总体毛利的86.06%；化学新材料实现营收8.54 亿元，占业务收入的比重为7.93%；毛利为2.40 亿元，毛利率为28.05%，占公司总体毛利的7.76%。
回看2020H1，丙烯酸酯板块营收占比38.51%，同比下降37.92 个百分点；毛利润4.73 亿元，同比减少40.0%，毛利占比43.4%，同比下降19.7个百分点。全年C3 板块收入和毛利好转主要受益于C3 产品价差的逐步好转。以丙烯酸丁酯为例，随着疫情得到控制需求回暖复苏，价格从4月份低点6500 元/吨一路上涨到12000 元/吨，尽管原料丁醇也有一定程度涨价，但丙烯酸丁酯与原料丙烷、丁醇的价差仍从年初的2000 元/吨年内一度增加至4500 元/吨，甚至在2021 年高点达到8600 元/吨。
公司C3 产业链扩张的脚步仍在继续。公司拟投资102 亿元，新建年产80 万吨PDH、80 万吨丁辛醇、12 万吨新戊二醇及配套装置。计划2021年11 月前开工建设，2024 年6 月前投产。新建项目丁辛醇可以作为丙烯酸酯的原料，壮大公司C3 产业链。另外，公司全资子公司嘉兴山特莱与SKGC 合资建设4 万吨/年乙烯丙烯酸共聚物(EAA)项目，原料乙烯与丙烯酸优先由公司供应，项目将进一步延伸公司C2、C3 产业链。
C2 项目一期即将投产，二期将创造更大空间连云港石化有限公司320 万吨/年轻烃综合加工利用项目，分两个阶段建设，一阶段主要建设1 套125 万吨/年轻烃裂解联合装置(包括轻烃裂解装置、丁二烯抽提装置、芳烃抽提装置)、1 套72/91 万吨/年EO/EG装置、1 套40 万吨/年HDPE 装置、1 套50 万吨/年LLDPE 装置及配套公辅工程、储运工程和环保工程；二阶段主要建设1 套125 万吨/年轻烃裂解装置、2 套72/91 万吨/年EO/EG 装置、1 套40 万吨/年LDPE 装置、1 套26/8.5 万吨/年丙烯腈联合装置(包括合成氨、丙烯腈单元、MMA及SAR 装置)及配套建设公辅工程、储运工程和环保工程。
2018 年3 月，公司子公司美国卫星与SPMT 成立合资公司建设Orbit 项目，一方面开拓美国市场，另一方面有利于公司获得美国充足的乙烷资源，为C2 项目保证原料稳定供应。
根据公开信息，2020 年10 月、2021 年1 月三星重工已分别交付公司各一艘VLEC 船(超大型乙烷运输船)。2021 年1 月，125 万吨/年乙烯裂解装置(一期)裂解炉正式进气点火烘炉，乙烯裂解装置投产运行进入倒计时。
2021 年1 月18 日，125 万吨/年乙烯裂解装置(二期)土建工程正式破土开工。二期项目配套需要6 艘原料运输船舶，其中2 艘已与天津西南海运签订船舶期租协议。余下4 艘分别和韩国三星重工、现代重工各签订2 艘船舶建造合同。二期原料运输得到保障，计划于2022 年中建成试生产。
在碳中和大背景下，未来公司副产氢气资源有望带来丰厚收益从不同烯烃路线的能耗指标看，PDH 由于原料简单、轻质，生产工艺流程更短，吨烯烃产品消耗标煤95 千克左右，远低于蒸汽裂解烯烃工艺的715-815 和CTO。在“30·60”目标下，公司作为PDH 领先者，有更广阔发展空间。
同时，氢能作为公认最洁净的能源，在“30·60”背景下或有巨大发展空间。公司现有90 万吨/年PDH 装置产生氢气除供给22 万吨/年双氧水装置外仍有2.6 万吨/年富余。根据PDH 工艺副产37.9kg 氢气/t 丙烯、乙烷裂解制乙烯副产64.5kg 氢气/t 丙烯计算，公司规划的80 万吨/年PDH 和连云港石化一二期共计250 万吨/年乙烷裂解项目，公司可外供氢气预计将达约22 万吨/年。
2021 年3 月20 日，公司与独山港区管委会、液空中国签署《新材料新能源一体化项目合作框架协议》。液化空气集团是全球工业与医疗气体行业的领导者，在氢能领域具备覆盖整个供应链的技术能力——从生产、储存、运输、到终端应用。液空中国拟依托公司丰富的氢气资源，拟在独山港区管委会区域设立公司，建设氢气充装站、氢气液化装置，构建氢能战略合作生态圈，推动长三角地区氢能产业发展。一期建设年产3000 吨的氢气充装站，二期建设年产11000 吨的液氢装置及配套设施。该项目的建设将使公司的氢气资源获得更高附加值，未来或将带来丰厚利润。
投资建议
预计公司2021-2023 年收入分别为245.38 亿元、331.17 亿元、437.27亿元，归母净利润分别为31.45、41.22、57.75 亿元，同比增速为89.3%、31.1%、40.1%。对应 PE 分别为14.1、10.76 和7.68 倍。维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；原材料供应不足或价格上涨；产品价格大幅下跌；市场需求不及预期。
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