天味食品(603317)：川调领跑者 组织再造继续向前
复合调味料好赛道，渗透前景可期。复合调味料产业的快速发展是人民生活质量提升、社会专业化分工的产物，驱动因素在于：1)家庭小型化、生活节奏加快，烹饪技能退化，下厨追求便捷性；2)餐饮连锁化率提升，同时外卖发展较快，使用复合调味品是保持菜品口味的稳定性、保证出餐效率的关键；3)人工成本上涨，复合调味料可以降低对厨师的依赖程度。近年来，消费者口味趋于个性化、年轻人追求刺激感，川味馆以及火锅店呈现全国化趋势，同时辣味具有成瘾性、火锅及川式饮食包容性强，推动火锅等川味饮食上家庭餐桌，促进火锅底料以及川菜复合调味料在C 端的快速渗透。
匠心品质，构筑川魂。天味食品专注川调二十余年，创始人参与了多个川调地方标准和国家标准的起草工作，企业构建起一定壁垒，一方面，川菜对烹饪所需的食材和工艺有特殊要求，公司立足于四川，在成都双流、郫都和自贡拥有三个生产基地，靠近川菜基础调味料原材料产地，有利于稳定供应、保障品质以及降低物流成本；另一方面，公司致力于调味品生产技术的创新和研发，引领川调智能制造水平提升，与竞品相比，无论是专利数量还是研发费用都处于前列。另外，扎实的研发能力是公司推新品成功的保障，新品中比较成功的有老坛酸菜鱼调料、手工老火锅底料等，目前规模领先。
优化组织架构，完善激励制度，释放公司活力。为了践行全渠道布局、双品牌驱动的发展战略，公司于2019 年12 月对组织架构进行调整，设置零售事业部、餐饮事业部、电商事业部和品牌中心，同时引进新的核心人才，包括四个事业部的总监，对销售团队也进行了扩充，2020 年初公司对高管及核心员工实行股权激励，并且聘请外部咨询机构完善薪酬体系，管理效率和员工主观能动性得到大幅提升。
品牌升级，营销加码。1)公司于2020 年初启动双品牌战略，重新调整两大品牌(好人家、大红袍)的定位，并将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，同时对原有经销商进行了拆分，旨在推动资源聚焦、促进销售；2)签约当红流量明星，以压倒性投入对终端开展大规模的营销活动，推动品牌露出，对公司品牌建设起到积极效果。
加速招商，全渠道拓宽。1)2020 以来经销商大幅增加(前三季度翻倍)，匹配以销售人员数量增长，促进区域扩张、渠道精细化运作以及产品推广；2)新聘电商事业部负责人，更大程度放权，并加大平台投入；3)对于定制餐调业务，采用标品大单品销售+头部客户定制的业务模式，加大对大客户服务力的同时利用标品拓展小B 客户。
比较天味和颐海，我们认为源于历史沿革和企业基因的不同，两者的渠道优势和产品优势有所差异；天味在扎实的基础上稳中求变，颐海有更好的品牌溢价且在不断变化体制机制，持续保持活力，其在品类扩张和第三方销售扩张上前景广阔。
投资建议：预计2021-2022 年EPS 分别为0.88 元、1.21 元，给予2022 年46 倍PE，6个月目标价55.88 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示：复合调味品发展不及预期、公司大单品推出进度不及预期、行业竞争加剧。
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