中国黄金(600916)首次覆盖报告：黄金央企第一家 加码渠道建设开拓首饰业务成长可期
中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，国资委持股比例较集中。中金珠宝是国内专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型央企。董事长陈雄伟在中国黄金集团工作30 余年，任中国黄金协会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长，管理团队行业经验丰富。实控人为国务院国资委，通过全资公司中国黄金集团间接持有38.46%股份。
我国是全球第一大黄金消费国，黄金品牌商集中度提升正当时。随着市场管制放宽、规模扩容、产品的多样化，我国黄金产品的消费需求强劲，2019年全国黄金消费总量1002.78 吨。而黄金饰品行业的产业链较长，外资垄断高端，主打镶嵌；内资港资主打中端及大众市场，黄金为主要品类。未来，具有完整产业链的企业将在行业出清的过程中获得更大的市场份额，而不注重设计、品牌建设乏力、零售渠道狭窄的企业将逐渐在竞争中淘汰。
黄金产品贡献99%以上收入，产品种类较为集中，黄金首饰业务增长可期。
公司专注于金条和黄金饰品等领域，主要产品包括黄金产品、K 金珠宝类等，同时收取品牌使用费和服务管理费，其中黄金产品贡献99%以上收入。
2019 年实现营收381.8 亿元，同比下降6.4%，主要原因系大客户金条订单需求减少导致的营业收入下滑。在整体营收下滑的情况下毛利润不降反增，主要得益于国际黄金金价的提升。另外，由于黄金首饰业务毛利率较高，在大客户渠道的金条订单量接连下降的情况下，其毛利润已由17 年的30%提升到19 年的54%，未来成长可期。
“直销+经销”双轮驱动，一线城市旗舰店带动周边加盟店迅速占领全国市场。19 年直销模式(包括直营店&大客户&银行&电商渠道)和经销模式各自贡献一半收入。近年来经销模式增长强劲，主要系直销模式的大客户渠道收入减少，以及公司在全国范围内快速开设加盟店，加盟店的收入增加明显。和同行相比，公司直营店盈利水平优势明显，2019 年新增16家直营店，亦体现出公司在一二线城市大量布局品牌旗舰店的渠道运营策略。
投资建议：公司为中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一平台，股东背景强大，业务基本盘稳固。此次上市募资净额8.3 亿元，重点加码渠道建设，开拓黄金首饰业务，业务有望加速成长。预计公司20-22 年净利润为4.49/6.35/8.92 亿元，参考同行可比估值给予21 年20 倍PE，目标价为7.56元 ，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：加盟业务管理风险，黄金价格大幅波动风险，存货保管风险
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