帅丰电器(605336)：股权激励目标递增 积跬步展鸿图
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈伟奇/王兆康 日期：2021-03-17
事项：
[帅Ta丰b电le器S发um布m股a权ry激] 励公告，拟向董事、高管及核心员工共36人以发行新股的形式授予限制性股票总计176.25万股，占公司总股本的1.25%，其中首次授予141 万股，预留部分35.25 万股，授予价格为13.62 元/股。激励计划授予的限制性股票分三期解除限售，比例为30%、30%、40%；考核分公司层面业绩考核和个人考核，公司业绩考核为2021、2022、2023 年营收同比增长不低于15%、25%、30%，个人考核为绩效考核，当年实际可解除限售的限制性股票额度与其上年度个人绩效考核结果相关。
国信家电观点：1)建设股权激励机制，实现员工与企业利益一致；业绩目标加速增长，彰显公司发展决心。2)集成灶成长潜力大，市场格局较为分散，各企业仍大有可为。3)产品为王，立品牌拓渠道：长期发展沉淀技术底蕴，公司搭建职业化的人才队伍，未来将在技术研发、品牌、渠道和营销上持续发力。4)投资建议：帅丰全方位的变革正加速推进，此次股权激励有望为公司的发展注入强大的动力，推动公司在数字化转型、技术研发、品牌营销、渠道开拓等业务的落地执行。公司在技术上较为领先，品牌历经十余年打磨，线上线下渠道覆盖全面，预计20-22 年归母净利润2.02/2.42/2.94 亿，对应EPS 为1.44/1.72/2.09 元，对应当前股价PE 为17.3/14.5/11.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。5)风险提示：产能投放不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；渠道扩展不及预期。
评论：
建设股权激励机制，护航企业长期发展；业绩目标加速增长，彰显公司发展决心此次股权激励力度较大，能实现公司核心员工与企业长期利益的一致，为公司的长远发展保驾护航。以公告日前20日均价26.38 元/股的收盘价计算，此次授予股票的价值(股价-授予价格)达到2249 万元，折合人均62 万元，与公司高管一年的薪酬相当，激励力度大。此次股票授予涵盖的人群也较为广泛，涉及董事、高管、核心管理人员、核心技术人员和核心业务人员共36 人，有望产生良好的激励效果，促进公司各个业务部门的整体发展。
从解除限售的考核条件上看，此次考核共3 年，对公司及个人表现都做出明晰的要求，有望取得良好的促进作用。
其中，对公司层面的考核目标以同比增长为锚，要求公司2021、2022、2023 年营收增速不低于15%、25%、30%，递增的增长目标在A 股市场上较为少见，既彰显了管理层对公司及行业未来长期发展的看好，又能保证公司长期增长的可持续性，实现有效的激励。我们认为，此次收入考核的制定或与公司产能投放的节奏相关，公司IPO 募投项目将新增40 万集成灶产能，进入达产期后每年将释放30%/40%/30%的产能。考虑到集成灶行业的成长潜力和公司在行业内的领军地位以及公司接近98%的产能利用率和产销率，此次考核条件对公司来说具有一定的挑战性，但基于公司目前积极改善的基本面和在产品、渠道及营销上的战略扩张，我们认为此次目标的制定是非常恰当的。从激励对公司成本产生的影响来看，在首次授予的限制性股票全部行权的条件下，2021、2022、2023 和2024 年分摊的成本分别为771.63 万元、559.73 万元、266.20 万元和42.27 万元，占2019 年税前利润的比例为3.8%、2.7%、1.3%和0.2%，对公司净利润的影响较小。
集成灶行业：成长潜力大，500 亿市场可期；竞争格局分散，各企业大有可为根据我们之前在外发报告《火星人(300894)：高颜值+强激励，进击的火星人》中的分析，集成灶由于具有省空间、油烟不过脸、节省购买精力等优势，能较好地满足消费者的需求，未来渗透率有望持续提升，2023 年市场空间预计可达376 亿元，2019-2023 年复合增速高达23%；2027 年行业销售额可达531 亿元，2019-2027 年复合增速达到16%。行业的成长性和天花板都具有充足的想象空间。
从格局上看，目前行业内尚未有玩家具有明显的份额优势，集中度较低，给企业以差异化突围的契机。根据奥维云网的数据，2020 年集成灶线上和线下都未出现市占率超过20%的行业龙头，线上市场火星人以19%的市占率独占鳌头，线下市场浙江美大以19.6%的市占率保持领先，线上线下CR3 都未超过50%，格局分散。虽然目前行业内存有较多的竞争对手，但扩容依然是集成灶的主旋律，中上游玩家依然有望通过打造自身差异化的卖点，凭借优势的营销和产品占据一席之地。
公司跟踪：基本面稳固，立品牌扩渠道发展可期公司在集成灶行业深耕15 年，在技术上积累深厚，线上线下营销覆盖广，渠道建设初具规模。公司1998 年成立时便从事厨电业务，2005 年进入集成灶行业，经过多年沉淀具有行业领先优势。技术方面，公司自主研发油烟侧吸下排技术，油烟吸净率达到 99.96%，发明可拆卸导烟板，解决清洗问题，自主研发焱动力及火炎三燃烧器、三重油脂分离技术、斑彩螺高效静音风道系统等。产品方面，基于技术上的优势，公司不断推出创新型产品，引领行业发展，是新一代侧吸下排集成灶的领先者，已累积推出上百个产品型号，产品性能优异。品牌方面，公司线上线下投放大量的营销资源，在机场、高铁、全国巡演、头条、抖音、小红书等多方面进行品牌传播，覆盖范围广。渠道方面，截至2020 年9 月，公司共有1204 家经销商和近1500 个营销终端，在天猫、京东等平台上也开设有直营门店，形成线上和线下相结合销售模式。
在原有良好基本面的基础上，公司进一步深挖增长潜力，建设职业化的人才队伍、实现数字化转型、深化营销定位、扩展全渠道。公司2021 年1 月引入职业经理人陈伟作为总经理，并在杭州建设双总部，引入营销和研发等方面的人才。
在数字化转型上，公司全方面进行数字化变革，加大MES\PDM\PLM 等信息化系统投入，进一步提升数字化制造能力、C2M 能力建设，为适应未来数字化营销打下基础。营销方面，公司锚定新消费人群，将品牌定位于新一线品牌，聚焦公司主流用户群体，构建品牌特色。渠道建设方面，公司将重点优化经销商渠道，加快电商全网渠道布局，积极布局B 端业务，建设线上、线下和工程三大主渠道。
投资建议：积跬步，致千里
帅丰全方位的变革正加速推进，此次股权激励有望为公司的发展注入强大的动力，推动公司在数字化转型、技术研发、品牌营销、渠道开拓等业务的落地执行。公司在技术上较为领先，品牌历经十余年打磨，线上线下渠道覆盖全面，预计20-22 年归母净利润2.02/2.42/2.94 亿，对应EPS 为1.44/1.72/2.09 元，对应当前股价PE 为17.3/14.5/11.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
盈利预测：
集成灶：1)销量方面，受益于集成灶行业的高成长性，叠加公司在渠道、产品和营销上的扩张战略，考虑到公司产能释放的节奏和疫情对2020 年销售的影响，预计2020-2022 年公司集成灶销量增速分别为3.03%、14.24%和23.29%。2)价格方面，公司坚持中高端的定位，经济适用款集成灶的占比逐渐降低，产品结构不断优化，同时考虑到近期原材料价格的上升和物价水平的提升，我们预计2020-2022 年公司集成灶均价增速3.19%、5.11%、2.20%。综上我们预计2020-2022 年公司集成灶收入的增速为6.32%、20.08%、26.01%。
其他产品：公司的其他产品主要包括集成水槽、水槽洗碗机、嵌入式蒸箱/烤箱、整体橱柜等厨房配套产品，收入体量相对较低，随着公司品类的扩充，该业务收入有望维持较高增长，预计2020-2020 年其他产品收入增速为14.00%、20.00%、16.00%。
其他业务：预计2020-2022 年其他业务收入增速为21.00%、18.00%、16.00%。
因此预计公司2020-2022 年营业收入分别为7.46 亿元、8.95 亿元、11.23 亿元，分别同比增长6.83%、20.05%、25.39%。
费用假设：
销售费用：公司销售费用率维持在10%-15%之间，随着公司营销和渠道端的扩张，销售费用率或将提高，考虑到疫情期间公司主要降低销售费用投放，因此预计2020-2022 年销售费用率分别为12%、12.9%、13.2%。
管理费用：近四年公司的管理费用率维持在4.8%-5.8%的水平。随着公司人才引进及杭州双总部的建设，及后期公司规模的扩大，预计2020-2022 年管理费用率分别为5.7%、5.7%、5.2%。
研发费用：公司高度重视研发投入，持续引进研发人才，加大研发投入。预计2020-2022 年研发费用为3.1%、3.3%、3.5%。
财务费用：公司现金储备充足，上市融资后资金将进一步得到补充。预计财务费用率将保持为负，2020-2022 年财务费用率分别为-1.42%、-2.30%、-2.12%。
根据上述假设，我们预计公司2020-2022 年净利润分别为2.02 亿元、2.42 亿元、2.94 亿元，同比增长16.3%、19.5%、21.7%。
风险提示：
产能投放不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；渠道扩展不及预期。
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