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比亚迪(002594)：厚积薄发 从预期重塑到业绩拐点

类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：刘强 日期：2021-03-04

新起点新周期，从预期重塑到业绩拐点

比亚迪是国内新能源汽车领导者，供应链方面，已实现从三电系统到整车生产的一体化布局；车型方面，聚焦王朝系列与e 系列，完善品牌架构并推进品牌向上战略。短期看，公司新一轮新能源车型周期已至，业绩拐点已现。旗舰车型汉推进品牌持续向上；秦Plus DM-i 在10-15 万元价位段直面燃油车竞争，在中端市场打开局面。同时，刀片电池、DM-i 系统以及工艺的持续改进助推成本下行，我们认为比亚迪整车业务的盈利能力已具备脱离补贴的基础。我们预计2021/2022 年公司新能源乘用车销量达40.7/56.95 万辆，同比+127.3%/+39.9%。

长期看，随着供应链开放战略持续推进，公司定位为电动汽车解决方案提供商，供应链潜在价值释放。我们预计2020-2022 年归母净利润分别为51.21/67.72/83.21亿元，EPS 分别为1.79/2.37/2.91 元，当前股价对应P/E 为118.1/89.3/72.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

DM-i 主打低购置成本+超低油耗，开启比亚迪插混车型新纪元DM-i 直击PHEV 核心痛点——系统成本，秦Plus DM-i 预售价10.78-14.78 万元，较同类合资PHEV 低4-7 万元；购置成本(燃油车含购置税)与同类合资燃油车型基本持平。超低油耗也是DM-i 架构的主打优势，秦Plus DM-i 亏电油耗仅3.8L/100km，得益于以电为主的EHS 电混系统。我们预计2021 年秦Plus DMi销量达10 万辆；长期看，我们预计秦Plus 未来稳态销量有望达25 万辆以上。

垂直一体化构筑成本优势，补齐智能化短板助推品牌向上当新能源汽车行业从高端车型逐步对中低端车型渗透的阶段时，成本是重要竞争要素。对标三星在智能手机领域的发展历程，同样采取一体化布局、多产品矩阵策略的比亚迪有望凭借出色的供应链管控能力和成本优势在中端车型市场取胜。

在高端市场，汉已证明其竞争力，差异化定位+补齐智能化短板助力比亚迪站稳脚跟。远期看，公司定位为电动汽车解决方案提供商，供应链潜在价值释放。

风险提示：新能源汽车销量不及预期、动力电池外供进度不及预期。