今世缘(603369)：年报增速符合预期 待十四五开局表现
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/孙瑜 日期：2021-01-19
事件：公司发布年度业绩预告。预计2020 年营业收入51 亿元，同比增长4.7%；归母净利润15.5 亿元，同比增长6.3%；扣非归母净利15.4 亿元，同比增长7.0%。
经测算，2020Q4 营收、归母净利、扣非归母净利分别同比增长19.8%、44.0%、43.8%。
报表增速符合预期，期待Q1开局表现。2020年疫情影响之下，公司前三季度收入在地产酒中率先恢复同比正增，四季度延续稳中求进，全年收入同比增长约4.7%，符合市场预期。从收入结构看，出厂价高于300元/瓶的特A+类产品销售增速超过13%，收入比重进一步提高至60%。从季度表现看，20Q4营收同比增长约19.8%，增速较20Q3的21.0%基本持平，收入确认节奏适度控制，为2021年开局表现留有余力。
20Q4归母净利同比增长约44.0%，预计盈利弹性主要源于：1)特A+类收入占比提升带动毛利率上行，据收入拆算，20Q4特A+类占比约为57.4%，同比提升2.4pcts；2)销售费用高基数助推利润率改善，19Q4销售费用率为36.4%，显著高于全年的17.5%，主要系费用预提节奏变化(2020年春节较为靠前)，20Q4预计销售费用确认进度相对平稳。展望来年，考虑国缘四开年初启动价格上调，四代产品上市在即，提档升级有望贡献积极增量，低基数效应下(20Q1营收同降9.41%)，预计21Q1增速乐观。
增长势能稳定向上，十三五圆满收官。据经销商大会信息(酒说报道)，公司十三五实现营收利税翻番，圆满完成主要目标，“品牌+渠道”双驱动营销体系成效凸显：
1)品牌打造势能提升，通过央视、新华社+高速高铁+公关事件与新媒体传播的融媒体传播矩阵，以高端化、广覆盖的品牌投放推动品牌形象向上突破；2)产品结构持续优化，通过聚焦、精简产品线，出厂价高于100元/瓶的特A类以上占比从2015年的69.5%提升至2020年90%左右；3)市场渗透不断深化，省内市场全面精耕，市县区镇终端覆盖率全面提升，省外市场重点突破，销售规模增长近两倍，省内6个销售大区及省外17个营销中心布局不断完善。
十四五目标务实进取，产品+渠道增长轨迹清晰，2021 增速预计行业中上水平。
公司十四五提出营收过百亿目标，对应保底复合增速居行业中等水平，较为合理，主要源于：1)产品方面，V 系、K 系引领增长态势预计不变，主力四开保持同价位产品较为领先的增长，通过换代提价紧抓消费升级趋势，有望延续放量高增势头；V 系加强高端卡位，气候小成，长期发展志存高远，参考现有酱香单品市场规模，我们预计占比将由中个位数提升至20%以上。2)渠道方面，市场扩张空间乐观，省内苏中、苏南仍有较大销售拓展空间，省外通过打造区域板块逐步实现辐射带动。
投资建议：预计公司2020-2022 年每股收益为1.24 元、1.50、1.87 元，当前股价对应PE 分别为46、38、31 倍，继续维持买入-A 评级。
风险提示：疫情可能反复从而影响消费；渠道利润变薄影响推力；竞争加剧。
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