桃李面包(603866)：疫情反复行业短期承压 产能建设落地打开发展空间
类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：刘畅 日期：2021-01-14
事件：公司发布2020 年业绩快报，2020 年公司实现营业收入59.63 亿元，同比增长5.66%；实现归母净利润8.85 亿元，同比增长29.53%；扣非后归母净利润8.34 亿元，同比增长26.41%。其中，20Q4 实现营收15.91 亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润1.99 亿元，同比增长10.43%；扣非后归母净利润1.86 亿元，同比增长8.46%。
区域疫情点状爆发抑制消费，压力或从20Q4 持续至21Q1。20Q4 及21Q1公司2020 年四季度营收端增速表现与三季度基本类似，东北、河北等区域疫情反复，对消费者外出消费造成一定抑制，公司营收增长相对乏力，疫情负面效应或顺延至21Q1。冬季叠加春运疫情形式不明朗，预计21Q1 营收表现或继续与公司销售重点区域疫情情况相关。公司产能建设不断推进，华东区域中长期来看具备长足发展潜力。目前公司产能建设设计覆盖沈阳、四川、山东、江苏、浙江，山东设计产能2.12 万吨项目已完工，江苏(2.2万吨)、沈阳(6 万吨)、浙江(4.28 万吨)、四川(2.5 万吨)陆续推进。
其中华东区域产能布局补足，随着产能建设落地，公司在华东市场的营销推广、渠道加密等方面将有更多运作空间。
行业竞争与市场拓展系影响公司盈利能力主要因素。我们认为随着行业内各公司费用投放正常化、市场运营回归正轨，目前行业竞争逐渐恢复常态，较20Q1 稍激烈，公司业绩略有承压。但长期维度我们看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率，将持续把握龙头优势领跑行业。另外，公司处在产能建设前期，在人工成本、资产折旧、费用铺设等方面投入较多，一定程度上影响公司盈利能力。
看长期公司作为行业龙头，具备采购、生产、销售各环节规模化带来的综合成本及效率领先优势。我们认为，短保面包行业对经销渠道教育、管理等供应链各个方面的效率要求较高，公司内部可复制性较高，同行外部可复制性较低，行业运营壁垒相对较高。桃李面包深耕行业逾10 年，供应链管理方面具备优势，随着产能建设逐渐落地，为销售规模扩张奠定基础，也为全国区域布局提供动力，建议关注后续公司产能扩张与市场拓展情况。
盈利预测：在疫情反复等压力下，公司业绩表现略低预期，下调公司营收预测，预计公司实现营业收入由64、77、91 亿元调整至60、69、81 亿元，同比增速5.7%/15.2%/18.3%，由于公司规模效应带来的毛利及费用端的效率提升，故上调公司20 年盈利预测，预计公司实现净利润由8.6、9.8、11.6亿元调整至8.9、9.9、11.9 亿元，同比增速29.5%/11.5%/20.1%，预计20-22年每股收益1.30、1.45、1.74 元，维持“买入”评级。
风险提示：产能、新市场拓展不及预期、行业竞争恶化、食品安全问题。
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