紫金矿业(601899)：股权激励彰显信心 业绩考核护航公司发展
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：赵鑫/胡英粲/李木森 日期：2020-11-18
事件
公司发布2020 年限制性股票激励计划(草案)，激励计划拟授予的限制性股票数量不超过10,000 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.39%。对此我们点评如下：
简评
股权激励彰显信心，业绩考核护航公司发展
公司拟实施股权激励规模不超过1 亿股，约占总股本0.39%。首次授予限制性股票9510 万股，授予价格为每股4.95 元，预计首次授予限制性股票总费用3.1 亿元，2020-2024 年摊销费用分别为0.1、1.1、1.1、0.6 和0.2 亿元。本次激励计划对象共计700 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、高级技术人员和青年优秀人才及高学历人才等。其中，董事长陈景河、总裁邹来昌等核心高管共获授970 万股占激励计划总量9.7%，中高层管理人员及核心骨干员等总获授8540 万吨占激励计划总量85.4%，显示了本次股权激励整体管理层和骨干员工对公司发展的信心以及公司与管理层及员工共同成长的愿景。
本次股权激励授予股票的33%、33%和34%部分限售期分别为36、48 和60 个月，解除限售考核年度为2021-2023 年，业绩考核目标为1)以2019 年业绩为基数，2021-2023 年度的净利润复合增长率不低于25%，且不低于同行业均值或对标企业75 分位值水平；2)以2019 年业绩为基数，2021-2023 年的净资产收益率复合增长率不低于10%,且不低于同行业均值或对标企业75 分位值水平；3)2021-2023 年末资产负债率不高于65%；4)2021-2023年度激励对象绩效考核B(含)以上。本次股权激励较长的考核期以及合理的业绩考核目标将成为公司未来业绩稳步增长的有力保障。
公司发展进入关键增长期，三大铜矿项目投产跻身世界级有色矿业龙头公司现有矿产铜产能43 吨，在建铜矿项目4 个，在建产能总计42 吨，分别为1)刚果(金)卡莫阿一期，产能30 万吨，预计于2021 年投产；2)塞尔维亚Timok 铜金矿(上矿带)，新增产能8.6 万吨(项目前期年产量可达14.5 万吨)，预计于2021 年投产；3)巨龙铜业知不拉铜矿和驱龙铜矿，新增产能18.85 万吨，其中知不拉铜矿产能2.35 万吨，预计于2020 年下半年投产，驱龙铜矿16.5 万吨预计于2021 年底投产；4)塞尔维亚波尔铜矿一期技改，新增产能3.2 万吨，预计于2021 年投产。卡莫阿、Timok 和驱龙铜矿为世界级大型铜矿项目，公司三大铜矿项目均将于2021 年建成投产，届时公司矿产铜产能将增至85 万吨以上。
从产量来看，2021 年为公司矿产铜产能释放的关键节点，根据公司披露未来三年工作指导2020-2022 年矿产铜产量分别为41、50-56 和67-74 万吨，考虑公司2020 年7 月完成收购巨龙铜业，预计2020-2022 年矿产铜产量分别为44、58 和82 万吨，2022 年矿产铜产量翻倍增长。受益于优质铜矿项目的逐步投产达产，公司进入营收和利润快速增长期。
从盈利能力来看，公司目前矿产铜吨成本1.92 万元/吨，随着卡莫阿(可研报告预计现金成本1.43 万元/吨)、Timok铜金矿(可研报告预计现金成本1.42 万元/吨)、波尔铜矿一期技改和巨龙铜业等项目陆续投产，公司矿产铜产量增长的同时成本有望下行，公司矿产铜板块毛利将持续增长。在铜价保持4.3 万元/吨(不含税)稳定情况下测算，预计2020-2022 矿产铜毛利分别为73、99 和144 亿元。2020 年前三季度，公司矿产铜业务毛利占比37%，未来矿产铜盈利贡献有望进一步上升至50%以上。
金矿产能稳步扩张，成本下降矿产金盈利有望持续增长公司矿产金产能42 吨，在建金矿项目3 个，在建项目产能总计20.8 吨，分别为1)哥伦比亚武里蒂卡金矿新增产能8.8 吨，已于2020 年4 月生产流程全线贯通投产；2)陇南紫金礼县金矿新增产能6 吨，预计于2020 年投产；3)塞尔维亚Timok 铜金矿新增产能6 吨，预计于2021 年投产。在建项目全部投产后矿产金产能增至61吨。
从产量来看，公司武里蒂卡金矿、陇南紫金于2020 年投产，预计分别新增矿产金产量4 吨和1.5 吨，考虑收购圭亚那金田公司及新投产项目弥补波格拉金矿停产减量，预计公司2020 年矿产金产量41 吨较去年持平。公司现有矿产金项目改扩建及产能逐步释放，预计公司未来黄金产量仍可以保持良好增长，2021-2022 年矿产金产量规划保持不变，分别为42-47 和49-54 吨，年均复合增长率为6%-10%，到2022 年公司矿产金产量相较2019 年增长32%。
从盈利能力来看，公司目前矿产金吨成本176 元/克，随着武里蒂卡金矿(可研报告预计现金成本136 元/克)、Timok 铜金矿和陇南紫金等项目陆续投产，公司矿产金成本有望进一步下行。受疫情影响，预计美国仍将维持宽松货币政策继续释放流动性，预计金价有望继续上涨，吨售价上升，吨成本下降，预计公司矿产金盈利能力将进一步提升，在金价保持380 元/克稳定情况下测算，预计2020-2022 矿产金毛利分别为84、102 和116 亿元。
投资建议
预计公司2020 年-2022 年归母净利分别为66.5 亿元、89.1 亿元和119 亿元，对应当前股价的PE 分别为31 倍、23 倍和18 倍，考虑到公司的行业地位和未来成长性，维持公司“买入”评级。
风险提示
矿产项目投产进度不及预期。全球经济增速下降，大宗商品需求下滑，铜价下跌。
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