通威股份(600438)： Q4硅料有望量利双升
公司发布2020年三季报。2020前三季度，公司实现营业收入316.78亿元，同比增长13.04%；归母净利润33.33亿元，同比增长48.57%，扣非后净利19.13亿元，同比下滑8.30%。经营性现金流净额20.38亿元，同比下滑5.86%；加权平均ROE17.31%，同比提升2.92个百分点。
事项点评
Q3 业绩持续回暖，处置通威实业贡献投资收益2020年Q3公司营业收入129.40亿元，同比增8.73%，环比增18.56%；实现净利润23.22亿元，同比增193%，环比增249%，其中处置通威实业98%股权获得投资收益15.19亿元。剔除投资收益，公司Q3归母净利润约10.04亿元，同比增26.69%，环比增50.73%，业绩持续回暖。公司Q3整体毛利率达16.81%，环比提升1.12个百分点，环比提升0.77个百分点，业绩持续回暖。
Q3硅料惜售，Q4硅料业务将迎来爆发
2020年三季度，公司硅料出货约1.36万吨，比预期相差较多，主要系7、8月份产业链上下游博弈、硅料价格大幅上涨，公司硅料惜售、基本屯为库存所致。Q3硅料售价约7.17万元/吨，主要系8、9月份出货量不大，拉低了平均水平。另外，8月份的洪灾对公司硅料出货造成较大影响；据了解，目前受洪水影响的永祥多晶硅已实现全线复产。受益于卓越的成本管控能力，公司硅料产能成本持续改善，其中乐山新产能全成本已降低至4.45万元/吨，包头产能达4.1万元/吨。Q4行业需求步入旺季，硅料价格在9万元/吨附近高位持稳，预计四季度硅料业务环比Q3将显著升温。公司目前在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨产能预计将于2021年建成投产，届时将形成16-17万吨硅料产能，巩固竞争优势。
电池片盈利改善，大尺寸产品占比提升
三季度公司电池片出货5.76GW，其中多晶产品约1GW。电池片业务贡献净利润约4.82亿元，其中单晶电池片净利润4.84亿元(上半年仅1.9亿元)，单瓦净利接近0.1元，盈利能力显著改善主要系166及以上电池片产品占比逐步提升，及上半年投产的眉山一期项目产能陆续释放摊薄成本。公司已启动眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW的电池项目，预计2021年内投产，届时公司电池产能规模将超过40GW。公司电池片非硅成本进一步改善，高于行业平均水平。目前公司电池片已经实现对156、158、16X、18X、21X等尺寸的全覆盖，随着大尺寸产品占比的提升，电池片非硅成本有望进一步改善。
盈利预测与估值
我们预计公司2020、2021和2022年营业收入分别为465.63亿元、596.56亿元和698.45亿元，增速分别为23.99%、28.12%和17.08%；归属于母公司股东净利润分别为46.67亿元、54.95亿元和67.37亿元，增速分别为77.16%、17.74%和22.59%；全面摊薄每股EPS分别为1.09元、1.28元和1.57元，对应PE为25.43倍、21.60倍和17.62倍。我们维持公司“增持”评级。
风险提示
全球光伏装机不及预期，国际贸易形势变化，硅料和电池片价格修复不及预期、公司产能爬坡及技术进步不及预期。
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