贵州茅台(600519)：业绩稳定增长 全年目标无虞
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘宸倩 日期：2020-10-27
业绩简评
公司发布三季报，20Q1-Q3 营业收入672.15 亿元，同比+10.31%；归母净利338.27 亿元，同比+11.07%。其中20Q3 营业收入232.62 亿元，同比+8.46%；归母净利112.25 亿元，同比+6.87%。
经营分析
20Q3 业绩低于预期，全年收入10%增长目标依旧可期。20Q1-Q3 茅台酒收入601.45 亿元，同比+11.73%；系列酒收入70.00 亿元，同比-0.53%。
单Q3 茅台酒收入208.84 亿元，同比+ 9.70%；系列酒收入23.50 亿元，同比-1.38%。从全年规划的10%增长来看，茅台酒的增长基本符合预期，Q3收入增速下滑主要受系列酒拖累。Q1-Q3 经销商增加14 家，减少343 家(系列酒减少301 家)，经销商体系持续优化。分渠道，20Q1-Q3 直销收入84.33 亿元，占比12.56%，提升7.46pcts；其中Q3 直销收入32.80 亿元，占比14.12%，提升7.11pcts，主要系6 月新增22 家直销渠道商，Q3 也加强了对商超、电商等平台的平价茅台投放。
实际收入增速稳健，现金流回款良好。20Q3 合同负债+其他流动负债环降0.11 亿元，去年同期预收款项环降10.02 亿元。考虑预收款项变动，Q3 实际营收同增13.72%。20Q3 销售收现现金流同比+9.03%，现金回款良好，经营质量向上。20 Q3 经营活动现金流净额124.90 亿元，同增286.87%，主要系客户存款和同业存放款项净增加额同比提升较多。
产品结构改善， 盈利能力基本稳定。20Q3 毛利率为91.06%， 同比+0.27pcts，主要系茅台酒、非标等高毛利率产品占比提升。净利率略降1.04pcts，其中销售费用率同比-0.29pct，预计系疫情影响茅台酒市场费用投入+新会计准则下运输费用计入营业成本；管理费用率同比+0.14pct，营业税金及附加占比同比+1.42pcts，预计与消费税率提升有关。
新增产能有望稳步释放，长期护城河稳固。20 年计划营业总收入同比+10%，销售计划3.45 万吨，同比+11.3%，全年目标实现毋庸置疑。当前茅台批价站上2800 元，中秋放量后批价仍然维 稳。建议合理降低茅台直接提价预期，核心关注长期护城河。我们认为，“非标产品投放+直营放量”，茅台吨价有望持续提升，长期业绩稳定增长可期。20 年茅台基酒产量约5.02万吨，同增0.6%；21 年规划茅台基酒产量5.53 万吨，系列酒产量2.9 万吨，新增产能有望逐步释放。中长期看高端酒格局稳定，茅台的护城河在于“强品牌＋高渠道价差”，其仍是最攻守兼备的龙头白酒。
盈利预测
预计20-22 年公司营业总收入增速为10%/20%/16%，归母净利润同增12%/24%/20% ， 对应eps 为36.74/45.58/54.71 元， 对应PE 为47X/38X/31X，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行；食品安全风险；疫情不确定性影响需求；行业竞争加剧。
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