中航电子(600372)：净利润同比增长56% Q3收入释放加速 盈利能力提升
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：冯福章/花超 日期：2020-10-26
事件：
10 月23 日，公司发布2020 三季报，2020 前三季度实现营收58.13亿元，同比增长12.38%，归母净利润4.15 亿，同比增长55.75%；2020Q3 实现营收22.36 亿元，同比增长28.37%，实现归母净利润1.51 亿元，同比增长56.05%。
点评：
收入来看，三季度业绩加速。2020 年初，全球新冠肺炎疫情爆发，公司高度重视、迅速行动，前三季度各项任务目标完成情况较好，2020 年前三季度实现营收58.13 亿元，同比增长12.38%，在新冠疫情以及宝成仪表2020 年不再并表的背景下，公司前三季度仍然实现了收入的正增长。单季度来看，2020Q3 实现营收22.36 亿元，同比增长28.37%，环比与二季度体量相当，一改以往三季度较二季度明显下滑的趋势，反映公司生产、交付及收入确认加速，验证了我们对于行业开始呈现高景气的预测。而军工企业交付和确认收入主要集中在四季度，结合三季报，我们认为公司全年的业绩增长确定性较强。
利润来看，剥离亏损资产及期间费用率改善，盈利能力提升。2020前三季度实现归母净利润4.15 亿元，同比增长55.75%，2020Q3实现净利润1.51 亿元，同比增长56.05%， Q3 业绩释放加速明显。
除剥离宝成仪表(2019H1 净利润-0.68 亿元，2019 净利润-1.48 亿元)外，公司三季度业绩加速释放也验证了当前几大主机厂景气，预计随着军机增长向公司的逐步传导，未来增长趋势明显；另一方面，公司加强内部协同，经营效率大幅提升。2020 前三季度综合毛利率29.68%，同比基本持平，较二季度有所提升；但公司期间费用率改善明显。2020 前三季度期间费用率20.7%，同比改善2.74 个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别改善0.81pct、2.64pct 和0.49pct，而公司研发费用率7.59%，同比仍提升1.2pct。
期末合同负债同比增加41.3%，主要为预收货款增加，可反映公司订单情况较好；其他非流动资产比年初增加58.0%，主要是预付的设备采购款等，同时期末存货较期初增加16%。应收账款较期初增加31%，主要系公司收款主要集中四季度收回；此外其他应收款较期初下降55.4%，主要系收回宝成仪表股权转让余款。
军机航电系统龙头，受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升。当前，我国军机数量和代际结构亟待优化，新机型列装加速明显，同时航电系统的价值量占比也提升明显，公司是军用航电系统的领军者，较大受益。
民机航电系统空间更为广阔，逐步国产替代是产业趋势。根据商飞预测年报，我国民机航电系统的规模可达3500 亿美元，市场空间巨大。目前商飞C919 累计订单超千架，飞商网数据显示ARJ21 新支线飞机累计订单达596 架。中国商飞官网显示，截至2019 年底，6架C919 试飞飞机已全部投入试飞工作，有望2020 年底取得民用航空适航证，2021 年首批交付。中航电子是航空工业唯一航电系统上市公司，为C919 提供照明等多项配套，同时也有望作为主要参与方逐步实现国产替代。
托管优质航空电子资产。公司受托管理5 家航空电子系统研究院所、7 家航空电子系统公司等股权。公司2019 年获托管收益4687.64 万元，2020H1 获托管受益2090 万元，按2‰托管费率推算可得托管单位2020H1 年营业收入为105 亿元，收入规模约为公司同期收入3 倍。
投资建议：公司是军机航电系统龙头，受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升；民机航电系统方面，公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统，逐步国产替代是产业趋势，空间更为广阔。考虑到宝成仪表不再拖累2020 年净利润，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为7.49、9.06、10.83 亿元，对应EPS 分别为0.39、0.47、0.56 元，对应PE 分别为42、35、29 倍，给予“买入-A”投资评级。
风险因素：武器装备列装换装不达预期；民用航空航电产品订单及国产替代不达预期；
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