志邦家居(603801)：Q3营收增长超预期 盈利能力保持稳健
类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：杨志威/刘凯娜 日期：2020-10-23
公司发布2020 年三季报业绩快报：前三季度公司实现营业收入23.72 亿元，同比增长21.16%，实现归母净利润1.98 亿元，同比下降15.12%。其中，Q3 公司实现营业收入同比增长41.87%，净利润同比增长19.77%，扣除非经常性损益的净利润同比增长37.35%。
支撑评级的要点
Q3 营收超预期，成长韧性得验证。公司2019Q1-2020Q3 的单季度营收增速分别为5.2%/13.3%/16.9%/43.7%/-21.2%/22.2%/41.9%。经历了Q1 疫情封锁的影响，Q2-Q3 迅速修复，继Q2 营收和利润双20 增长后，Q3 显示出了更强劲的成长韧性。利润方面，扣非净利润增速也达到了37.4%，盈利能力保持了稳健。我们认为业绩增长的主要驱动，来自于零售端全屋定制业务以及工程端收入的快速增长。
全屋定制业务高速成长。在原有品牌积淀和厨柜制造经验基础上，公司衣柜展店顺利，半年报经销商数量较年初增加115 个至1004 个，门店数量增加159 家至1237 家，2020 年预计净开店厨柜70 家，衣柜270 家，衣柜业务渠道边际扩张速度保持在20%以上，渠道的高速扩张保证了定制业务未来的成长性，同时衣柜业务19 年已经达到了7.3 亿规模，毛利率达到了31.6%，今年进入了经营杠杆带来的利润收获期。我们估算Q3 全屋定制业务增速能够较Q2 进一步提升，达到50%+。
工程业务保持高速增长。公司的工程客户较为优质，与中南、绿地、新城、保利、阳光城等客户合作不断扩大，其中中南、新城等客户本身的竣工计划增速可观，在精装渗透率不断提升的带动下，公司全年工程渠道将延续高增长。Q3 我们估算较Q2 增速更快，增长速度超过100%。
盈利能力保持稳健。由于承担经销商全年直播费用、2-4 月提货价下调10%等措施带来的支出，公司的利润增速慢于收入增速。但Q2、Q3 的扣非利润分别增长19.1%/37.4%，与收入增长速度基本匹配，显示出了疫情后盈利能力回归稳健。我们认为这与公司持续推进降本增效，成本管控和经营效率得到有效提升相关。
估值
公司疫情后收入利润均迅速恢复增长，显示出了出色的调整能力，零售全屋定制业务和工程业务具备持续增长能力，后续整装和木门有望贡献新的增长点，将充分享受本轮竣工复苏弹性。我们小幅调整公司2020-2022 年EPS 分别为1.61/2.09/2.59，同比增长9.0%/30.0%/23.9%，当前股价对应21 年PE16.5X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
疫情超预期；市场竞争加剧；地产政策持续紧缩。
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