众信旅游(002707)：与阿里合作拟重塑旅游B2B生态 公司发展拟迎二次腾飞
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2020-10-16
众信为国内出境游批发龙头，本次于阿里战略合作共建全域旅游分销平台，我们认为有望在效率、体验、账期、客群等四个方面为旅游业内B 端企业实现更高效赋能；且若成功做大下，中长期有望为众信带来可观的权益利润。叠加公司此前还与中免、王府井等签订战略合作、国内中小批发商出清推高公司市占率，我们认为公司发展或有望迎来二次腾飞。
阿里战略合作搭建旅游B2B 平台新模式，飞猪流量+IT 系统+蚂蚁支付+众信客户四方强强联手，合资公司未来发展潜力可期。1)核心事件：根据公告，公司与阿里签订战略合作，且拟与阿里旅行出资设立合资公司，分别持股45%及55%。
2)平台意义：合资公司定位旅游B2B 领域，拟打造全域旅游分销平台，与众信和飞猪主业而言为增量业务。相比目前均以线下商谈的旅游B2B 模式，新平台有望对国内旅游 行业的资源端、批发端、零售端等企业在匹配、渠道、获客和资金等各环节实现效率提升，以及跟团游的品质及种类优化，填补旅游业B2B 空白市场。3)竞争优势：根据战略合作协议，阿里优势在于业内顶尖的IT 平台搭建、飞猪流量支持(2018 年的在线旅游交易金额达1395 亿元+3143 万用户)和支付系统(蚂蚁金服+支付宝)，众信则为旅游批发龙头拥有上下游B 端企业丰富资源和行业号召力+品牌力。因此，本次强强联手优势互补，在多层面相比之前的旅游平台企业具备更好优势，或有望真正实现旅游业“1688 平台”重塑生态。4)产业格局：从旅游 行业的产业链来看，全域旅游分销平台定位更多在B2B，为携程、飞猪等OTA 的B2C 上游供应商，竞争关系小。此外，众信同样也可将批发主业纳入平台内，助力进一步打开零售客户渠道，并结合飞猪将零售商或实施引流，对公司的主业后续或同样有望带来协同和促进作用。5)盈利空间：全国旅游收入2019 年已至6.52 万亿元，过去7 年CAGR 达14.1%。其中，以B2C 为主的在线旅游市场来看，2019 年交易规模同样至1.09 万亿元/YoY+11.4%，线上渗透率达16.4%，未来合资公司若成功做大，有望显著为众信和阿里贡献权益利润。
牵手中免&王府井切入免税市场，多方位战略布局海南旅游要素资源共享旅游发展红利。1)战略绑定中免：对境内免税上：我们认为与中免更大合作在于市内免税店，但同样不排除离岛免税合作。①在市内店方面，众信在国内多个重点城市拥有庞大的输送至境外旅游客流，有望在出境和入境两个端口为未来中免的市内免税店引流。②在离岛免税方面，考虑后续在竞争有序放开下，以及2025年后海南将封关运作(或引入外资免税商布局)，中免后续在海口预计2024 年开业的免税城预计将面临相对更多的竞争，后续在门店客流引流爬坡上，或同样不排除与众信的合作与支持，实现共同发展。对境外免税上：众信旅游2019 年带动的出国旅游客流已超210 万人次，且相比其他旅行社相对松散的体制，公司的对客流的统一把控和统一管理成为其同中免在境外合作的最大优势，可为中免在门店选址、快速爬坡、产品类别布局、机场地府政府合作等多方面提供支持，或大概率以部分参股的模式形成合作，以实现互相绑定，合作共赢。2)战略合作王府井：公司在今年10 月还与王府井免税签署战略合作协议，双方计划在市内免税店领域及海南自由贸易港联合开展“旅游+购物”业务，为公司旅游购物领域的布局再下一城。3)深度扎根海南共享旅游红利：公司在今年与海南省委市内战略会务，除了离岛免税合作之外，公司还有望在海南旅游开发、国际总部搬迁海南(享受15%企业所得税率)等多方面海南“免税+旅游”大发展红利。
政策支持+补偿消费+竞品出清，利好出境游主业2021Q4 及2022-23 年反弹复苏；国内游等新业务疫情间加大布局，短期弥补主业损失中长期创造更多利润点。
1)出境游复苏或仍需至2021Q4：今年6 月起已有多个国家对国外游客恢复接待，并持续推出扶植政策加速旅游业恢复。若假设疫苗在2021Q2-3 实现普及，则对应出境游市场有望在2021Q4 迎来复苏，且2022/23 年需求或迎来反弹式修复。2)短期中小旅行社出清利好公司市占率提升：根据天眼查专业版数据疫情期间国内已有超3500 多家出入境旅行社倒闭，龙头众信旅游(已加大对零售门店布局，且不排除加速上游目的地资源整合)有望受益行业供给出清提升市占率。
投资建议：买入-A 投资评级。考虑到合资公司目前暂未正式设立，暂不考虑合资公司的权益利润下，预计公司2020-2022 年营收分别14.08 亿元/72.24 亿元/129.17 亿元；归母净利润分别-3.91 亿元/0.17 亿元/1.73 亿元。考虑到公司与阿里的合资公司、中免战略合作、海南加大布局等多层面有望带来利润新增量，维持公司6 个月目标价13.15 元，给予“买入-A”评级。
风险提示：新冠疫情持续时间长于预期，免税及海南业务布局进度不及预期，市场竞争加剧风险，汇率变动风险，收购整合不及预期风险等。
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