天士力(600535)：创新转型 重回成长-公司首次覆盖报告
类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：杜佐远/王斌 日期：2020-09-30
现代中药、生物药和化学药协同发展的综合性医药龙头，有望迎来业绩拐点天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队和研发管线。随着渠道库存调整结束后中药恢复增长，普佑克脑梗等新适应症获批以及化学板块的稳健增长，我们认为公司有望迎来业绩拐点。预计2020 年/2021 年/2022 年分别实现归母净利润10.49 亿元/11.61 亿元/12.90 亿元，同比增长 4.8%/10.7%/11.1%，EPS 分别为0.69 元/0.77 元/0.85 元，当前股价对应 PE分别为 24.2/21.9/19.7。目前公司市值仅为 254 亿元，而公司持有天士力生物的权益一级市场估值 152 亿元，具安全边际。首次覆盖给予“买入”评级。
分拆科创板上市有利于天士力生物实现价值重估天士力生物覆盖心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三大疾病治疗领域，是集研产销于一体的创新型生物药企业，通过自主研发、投资引进等多种方式，现已形成拥有19 项生物药项目的产品组合，核心品种普佑克急性心梗适应症已经获批，急性缺血性脑卒中适应症临床III 期研究已经完成，我们预计普佑克销售峰值有望达到40-50 亿元，安美木单抗等多个品种处于不同临床阶段。公司公告拟拆分天士力生物至科创板上市，一方面有助于增强融资能力，加大研发投入和产品引进力度，另一方面也有助于生物药优质资产实现价值重估。
中成药迎来拐点，化药稳健增长，商业配送资产已出售，回购进行中受加强工业应收账款管理、渠道库存调整等因素影响，2019 年公司中药业务收入出现下滑，但实际终端销售较为稳定，随着渠道库存调整完毕，我们认为中成药有望重回增长。化学药板块在核心品种替莫唑胺和右佐匹克隆的驱动下近年来持续增长，还有他达拉非片、米诺膦酸片等后备品种，也成为化学药板块新增长点。拖累公司报表质量的商业配送资产也已出售。拟二级市场回购1-2 亿用于股权激励，现已回购6456 万元，最高价19.62 元、最低价18.73 元。
风险提示：医保控费严格；化药纳入集采大幅降价或未中标；研发失败。
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