珀莱雅(603605)：珀露莱服匠心运 今朝新颜雅妆成
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：汤军/樊荣 日期：2020-09-13
投资要点
聚焦大众美妆市场，十余载铸造国货之光。珀莱雅于2006 年成立，定位大众时尚化妆品，目前旗下拥有超过15 个品牌，业务覆盖护肤、洁面及彩妆三大品类。2019年在中国大众美妆市场市占率1.3%，名列本土企业第5。疫后复苏稳步推进，2020年3-5 月成交量恢复至70%-80%；线下面膜促销引流，线上新品助力电商高增。
颜值经济时代，国产美妆逐鹿大众市场。1)存量市场体量大：2019 年中国化妆品市场规模达4777 亿元(+14%)，是世界第二大消费市场，预计2024 年规模将达8281.8 亿元(5 年CAGR11.6%)；2)消费扩容创造长期增量：消费人群拓宽需求边界，Z 世代及下沉用户成消费新力量，中产阶级扩容驱动消费升级。2019 年中国化妆品人均消费仅为342.4 元，与国际成熟市场相比增长空间较大；3)国产替代深化：国际品牌占市场主流，本土品牌自中低端市场错位竞争。2019 年国产TOP5 企业在大众市场市场份额提升至15.4%，自基础大众品类重点突围。
品牌外延+单品升级，研发生产构筑硬核后盾。自主孵化/外延投资/跨境代理拓展品牌矩阵，联合天猫构建品牌孵化平台、创新合伙人品牌模式，20H1 彩棠/印彩巴哈等彩妆品牌崭露头角；设立投资基金，全面打造美妆生态圈。推新激发品牌势能，科技明星单品开门红，20 年6 月红宝石精华/双抗精华GMV 合计1927 万，7 月双抗眼霜GMV 超1600 万元。研发生产加持，研发团队来自雅诗兰黛、爱茉莉等国际知名企业；超过95%产品自主生产，智慧工厂降本增效。
自建团队尽享渠道红利，新营销赋能电商增长。1)线下维 稳：2018 年门店优化保持稳定收入增长，单品牌店试验成熟后有望广泛复制。2)线上发力：2020H1 线上渠道营收8.8 亿元(+43.9%)，成增长核心驱动力。自建电商团队300 余人超90%为90 后，平台化精细运营，洞察年轻消费热点；新营销充分引流，20Q2 签约蔡徐坤代言尽享粉丝经济红利，7 月主要社交内容平台曝光量超1200 万次；参股MCN公司发力内容营销，泡泡面膜借助可视化卖点+产品力+内容营销/直播带货形成爆品方法论，单月销量超过100 万盒，打破天猫美妆历史。
财务视角：盈利能力提升可期，高效周转ROE 表现亮眼。2019/2020H1 净利率11.7%/12.5%，盈利能力稳定；注重研发及推广投入，2019 年公司研发费用率/销售费用率分别为2.4%/39.2%，产品力及知名度可持续提升； 受高周转驱动，2019ROE21.09%，高于可比公司8.8pct。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年营收分别为37.5/48.6/61.5 亿元，同比增长20.0%/29.8%/26.5%，归母净利润分别为4.7/6.0/7.5 亿元，同比增长18.8%/29.3%/24.6%。当前股价对应动态PE 为65/50/40，PEG 分别为3.5/1.7/1.6。
公司处于高速发展期，借助优质产品力和强大渠道力，叠加品牌及上下游扩张计划，龙头有望持续受益行业发展红利，长线看好公司前景，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：疫情反复与防控影响线下销售及跨境代理；新品牌孵化风险；新品类拓展及线上营销不及预期；单品牌店经营绩效不及预期。
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