贵州茅台(600519)：不受疫情影响需求保持强势 直营比例增加利润持续提升
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：寇星 日期：2020-07-30
事件概述
7 月28 日，贵州茅台发布2020 年中报，2020H1 实现营业收入456.34 亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%。其中Q2 实现营业收入203.36 亿元，同比增长8.79%；归母净利润95.08 亿元，同比增长8.92%。
分析判断:
半年度营收双位数增长，直销比例继续提升
公司2020H1 营业总收入456.34 亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%。其中Q2 营业总收入203.36 亿元，同比增长8.79%，归母净利润95.08 亿元，同比增长8.92%。分产品来看，2020H1 茅台酒收入392.6 亿元(+12.84%)，系列酒收入46.5 亿元(-0.10%)；其中Q2 茅台酒收入170.39 亿元(+11.39%)，系列酒收入24.82 亿元(-1.63%)。
2020H1 营收+预收款(合同负债)413.58 亿元，同比增长3.78%；其中Q2 收入+预收款(合同负债)228.91 亿元，同比增长17.00%。
公司Q2 加大了直营渠道的招商，带来直营渠道占比的提升。2020H1 直销渠道收入51.53 亿元，占比营收比例11.29%，相比较2019 年同期的3.89%有显著提升。其中2020Q2 直销渠道收入32.14 亿元(+529.72%)，收入占比达到15.81%，同比提升13.08pct。直营渠道占比的提升间接释放了渠道利润，加之非标投放量的加大，公司整体吨价有效上行。
毛利率小幅下降，销售费用率回落
2020H1 公司毛利率水平为91.46%，同比下降0.4pct；其中Q2 毛利率水平为90.78%，同比下降0.38pct。
毛利率小幅降低的同时销售费用率降幅较大，2020H1 公司销售费用率为2.65%，同比下降2.39pct，管理费用率为6.76%，同比下降0.11pct；其中2020Q2 销售费用率为2.69%，同比下降3.87pct，管理费用率为7.57%，同比上升0.17pct，基本与2020Q1 持平。H1 毛利率和费用率水平双降源于运输费调整至成本科目，而公司Q2减少市场推广费用的投入，使得销售费用降低。
2020H1 公司税金及附加率为12.28%，其中Q2 公司税金及附加率达到15.5%，税金与附加率的明显上行或与发货及消费税报表确认节奏有关，因此公司盈利能力小幅提升。2020H1 公司归母净利率为49.53%，同比提升1.07pct；其中Q2 归母净利率为46.75%，同比提升0.05pct。
直销比例提高，推动价格提升，动销不受影响，需求保持旺盛2020 年上半年茅台继续发展电商/商超经销商，推进经销商结构调整，同时带动吨价提升。
2020 年行业遭遇疫情，茅台在2-3 月份因为消费场景消失出现短期需求被抑制；但疫情后快速反弹，批价重回2500 元以上；而经销商基本按原计划发货，动销流畅、市场需求保持旺盛。公司2020Q1 与Q2 持续实现双位数增长，全年任务完成过半。茅台酒未来的有序放量有利于公司的战略执行，直营渠道与非标投放力度逐渐加大，渠道扁平化对终端的掌控力逐渐加强，吨价持续提升有望保障业绩长期稳定发展。
投资建议
茅台很可能是行业唯一没有受到疫情影响的白酒企业，2020 年表现出超强的抗击打能力，护城河极深，同时需求还在继续增长，预计中秋期间需求将进一步大幅提升。伴随直营比例的继续提升，未来业绩确定性很强。
预计公司2020-2022 年有望实现营业收入1000.81 亿元/1176.14 亿元/1365.12 亿元，同比增长12.64%/17.52%/16.07% 。实现归母净利润471.76 亿元/561.06 亿元/657.27 亿元， 同比增长14.49%/18.93%/17.15%；EPS 分别为37.55 元/44.66 元/52.32 元，对应PE42.48 倍/35.72 倍/30.49 倍。
风险提示
①疫情超预期；②消费形态发生巨变；③食品安全问题。
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