券商评级：三大指数震荡 九股迎来掘金良机

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深度*公司*博汇纸业(600966)：APP并购顺利推进

类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：杨志威/刘凯娜 日期：2020-06-30

公司于2020 年6 月28 日收到国家市场监督管理总局向金光纸业(中国)投资有限公司出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，反垄断局对金光纸业(中国)投资有限公司收购山东博汇集团有限公司股权案不予禁止。

支撑评级的要点

反垄断局过审，APP 并购顺利推进。此次过审，意味着APP 并购博汇顺利推进一大步。APP 若成功入主博汇，二者拥有国内白卡纸行业过半产能，行业集中度将进一步提升，头部企业议价能力也将得以提升。由于同业竞争的要求，我们认为APP 工业用纸业务后续将大概率注入上市公司，作为铜版纸、白卡纸、生活用纸多个纸种国内排名第一的造纸巨擘，其整合方案值得期待。

看好双方整合后的协同效应。双方整合后在白卡纸行业成为绝对龙头，产能布局更广，能够更好的覆盖国内外市场，博汇本身的产能利用率有望不断提升。APP 拥有自产浆优势，比巴西浆运程更短，成本低20 美元/吨，此外，在能源、造纸化学品、辅料等原材料方面，双方可在发挥集采优势，降低生产成本。

白卡纸需求短期受到疫情冲击，看好需求和供给侧的长期变化。由于需求受疫情影响，白卡纸企业库存不断提升，5 月份白卡纸市场价格明显下行， 6 月份在618 电商节带动下，需求有所恢复，6 月份企业库存有所下降，上周白卡纸规模纸企发布涨价函，计划6 月底或7 月初上调200元/吨。相对于疫情的扰动，我们认为行业供需的长期变化更值得重视，需求方面，限塑令能带来替代增量需求，我们估算2020 年将释放30 万吨新增需求，2025 年能达到248 万吨。2020 年白板纸行业的产能继续削减200 万吨，也将持续增加替代需求。而白卡纸行业2020 年暂无新增产能投放。疫情影响若逐渐消除，行业供需格局有望率先改善。

估值

博汇纸业产能释放带来持续增长，APP 若成功入主，将成为第一大白卡纸企业， 盈利能力有望持续上行。预计2020-2022 年EPS 分别为0.79/1.10/1.31 元，同比分别增长683.9%/38.9%/20.2%，当前股价对应20 年11.8XPE，维持买入评级。

评级面临的主要风险

疫情持续时间太长，行业新增产能加多，并购不成功。