上机数控(603185)：光伏单晶硅新势力！切片机将迎迭代
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：王华君 日期：2020-06-30
投资逻辑
“后浪”——光伏单晶硅新势力！切片机将迎新一轮更新换代需求光伏行业“一代技术、一代工艺、一代设备”，“长江后浪推前浪”。公司为光伏金刚线切片机全球龙头、光伏单晶硅新势力；包头单晶硅项目进度创业内纪录。2020 年一季度单晶硅业务收入和利润占比超80%，净利率14%。
单晶硅：光伏中利润最丰厚环节，亟需独立第三方供应平台(1)单晶硅：受益“行业增长+占比提升”将大幅增长。光伏成本近年来大幅下降，“平价时代”临近，明后年光伏有望“井喷”，预计明年全球光伏需求增长20-30%；去年单晶硅片市场份额65%，预计很快将提至超90%。
(2)竞争格局：隆基、中环双寡头垄断全球70%产能，市场亟需独立第三方供应商。晶科、晶澳主要为自供，目前在市场上可以对外出售硅片的厂商主要为隆基、中环、上机、京运通等。隆基实施一体化战略，在下游电池片/组件领域大幅扩产，一定程度上可能成为电池片/组件厂商的竞争对手。
(3)盈利能力：利润丰厚；上机数控处于隆基、中环之间。2019 年上机数控单晶硅毛利率为23%。单晶硅价格近期持续下跌，考虑到硅料价格同时下降，非硅成本逐年下降，预计优质企业仍将保持较好盈利能力。
(4)上机数控具备核心竞争优势，比较劣势逐步化解。(A)全新设备，在整体效率上可能略高些(友商有些老设备)，且具兼容210 大尺寸硅片的能力；(B)公司和下游电池片、组件客户不存在竞争关系，销售有可能更顺畅些。比较劣势：(A)规模较小，硅料采购成本较高；(B)切片环节外包，让渡部分盈利给外协厂商；(C)销售导入初期，硅片售价可能会略低于龙头。
光伏切片机：将迎迭代需求：大尺寸为大势所趋；2021 年需求接近20 亿元210、182 大尺寸硅片为大势所趋。2021 年光伏切片机需求接近20 亿元。
(1)新增需求：预计在8 亿元以上；(2)更换需求：预计超过10 亿元。
公司单晶硅业务迅速崛起，未来产能进一步扩大；切片机受益大尺寸迭代公司包头弘元新材5GW 项目计划于2020 年全部达产。我们判断作为独立第三方硅片供应平台，未来产能规模有望进一步扩大，未来成长空间广阔。
投资建议
预计2020-2022 年公司净利润4.4/8.2/12.3 亿元，增长138%/87%/50%，PE 为25/13/9 倍；考虑单晶硅项目未来成长空间大，给予公司2021 年20倍PE，目标市值160 亿元，6-12 月目标价70.60 元，维持“买入”评级。
风险提示
新冠疫情对光伏海外需求影响、硅片价格下跌风险、巨额投资筹资风险。
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