皮阿诺(002853)：深耕橱柜工程渠道 业绩迎风而上
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：蔡欣 日期：2020-06-10
推荐逻辑：受益于竣工回暖精装放量，工程行业增速确定性高，大宗业务表现亮眼，工程橱柜行业集中度有望提升，龙头市场规模将持续扩大。零售终端及线上渠道同步发力，公司产品差异化定位向中高端倾斜，品牌效应逐步形成；降本增效成果显著，盈利能力较优，业绩有望保持较快增长。
工程业务爆发，定制橱柜开拓增长新渠道。定制家居行业的发展大致经历“探索起步—快速发展—挤压上升”三个阶段。在竣工回暖加精装渗透率提升下，工程业务的增速相较零售确定性更高，而橱柜品类由于高精装配套率会明确受益精装红利。工程业务一大优势在于深度绑定地产商后集中度快速提升。根据我们测算，家居单品类可期待工装中20%以上的工程占比，在中期50%精装率下橱柜龙头市场规模可达60 亿元，增长前景广阔。
业绩稳健，工程渠道增长亮眼。公司成立于2005 年，主要经营橱柜及全屋定制家居的研发、生产和销售，2019 年公司收入达到14.7 亿元(+32.5%)，收入主要来自定制厨柜及其配套产品，占比达70.8%。分渠道看，公司大宗业务是主要看点，2015-2019 年大宗收入CAGR 达到87.2%，其中2019 年公司大宗业务再上台阶，实现收入6.4 亿元，同比增长110%，占比43.5%。2019 年公司实现归母净利润1.8 亿元(+23.3%)，2015-2019年净利润 CAGR达到26.5%，业绩保持较快增长趋势。
差异化定位零售市场，积极开拓地产新客户，全渠道同步发力。零售端，公司主打“9 重收纳”，建立差异化产品定位，同时积极拓展高端产品占比，树立高端品牌形象；加快线下渠道下沉，布局空白网点，积极发展衣柜新品类，把握衣柜市场增量空间机会。工程端，公司在地产商合作基础、产能、落地服务能力等多方面优势突出，与恒大、保利、龙湖、美的等多家地产商建立合作关系，与恒大在兰考合资建厂，产能投放后供货占比将持续提升；新客户保利、龙湖等放量在即，工程业务将继续引流公司增长。线上渠道，入股家装平台强化线上引流，打通内容+直播抢占私域流量，积极引领流量释放新趋势。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.47 元、1.84 元、2.23元，考虑到皮阿诺的工程业务占比相对较高，业绩弹性或更大，成长属性突出，预计未来三年利润复合增速为25.6%，给予公司2020 年20 倍估值，目标价29.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；现金流回收不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。
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