天味食品(603317)：股权激励目标积极 多维发力驶入快车道
类别：公司 机构：上海证券有限责任公司 研究员：周菁 日期：2020-06-03
公司动态事项
公司近日向2020年股票期权与限制性股票激励计划激励对象首次授予股票期权与限制性股票。
事项点评
实施股权激励，营收目标积极
公司公布2020 年股票期权与限制性股票激励计划，向176 名激励对象授予权益共计730 万份(420 万份股票期权+310 万份限制性股票)，约占总股本的1.22%。首次授予的股票期权行权价格为39.80 元/份，首次授予的限制性股票授予价格为19.90 元/股。股票期权激励(针对销售人员)的考核目标为2020、2021 年营收较2019 年分别增长50%、125%(即年均复合增长50%)，限制性股票激励(针对管理层)的考核目标为2020、2021 年营收较2019 年分别增长30%、69%(即年均复合增长30%)，公司收入增长规划目标积极，旨在趁着复合调味料行业景气发展的东风不断扩大市场份额。
公司是川式复合调味品行业龙头
2019 年公司收入17.27 亿元，同比增长22.26%，归属净利润为2.97亿元，同比增长11.39%。其中，火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料收入分别为8.16/7.63/0.39 亿元，同比+19.10%/+47.51%/-66.35%，川菜调料保持强劲增长，火锅底料增速放缓主要系生产基地改扩建及生产工人不足导致产能短期下降，香肠腊肉调料大幅减少主要受非洲猪瘟影响。2020Q1 公司收入3.34 亿元，同比增长9.21%，归属净利润为0.77 亿元，同比增长4.75%，疫情使公司生产、物流受影响，但期末公司合同负债为1.09 亿元，环比增加0.67 亿元，预计随着疫情控制稳当，预收将较快地转化为营收，公司收入端将恢复两位数增长。
Q1 火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料收入分别为1.35/1.77/0.02 亿元，同比+4.03%/+15.51%/-55.06%。
定增加码产能，产品研发力强，全国布局加快
公司拟定增募资不超过16.3 亿元用于扩建产能，其中调味品产业化项目将年新增火锅底料5 万吨、川菜调料10 万吨产能，食品、调味品产业化生产基地改扩建项目将年新增火锅底料4 万吨产能。公司IPO 募投产能约3.8 万吨(家园生产基地3.2 万吨+双流生产基地0.6 万吨)，19 年公司产能约11 万吨，随着募投项目逐步投产，预计20 年公司产能将达约14 万吨。考虑定增产能项目，公司未来规划产能将超过30万吨，产能规模业内领先，且产能复合增速达30-40%左右，与股权激励营收增长目标匹配。公司有较强的产品研发力，老坛酸菜鱼调料和手工火锅底料是两大单品，此外青花椒鱼调料、小龙虾调料和麻辣香锅调料等也迅速增长，公司每年推出3-5 款单品，今年计划推出不辣系火锅底料，产品体系进一步丰富。公司拥有“好人家”“大红袍”两大品牌，定位中高端的“好人家”在家庭消费渠道渗透加快。
公司从区域走向全国，西南区域收入占比从2016 年的31.25%降至2019 年的27.21%，全国经销商数量从786 家增至1221 家，今年将继续优化并下沉渠道，计划新开发500-700 家经销商。我们认为公司未来的成长性体现在：(1)B 端餐饮连锁化及C 端家庭烹饪便捷化的需求上升促使复合调味料行业进入成长景气周期，公司作为川调龙头享受行业成长红利；(2)公司优化管理体系，引进优秀人才完善职业经理人制度，实施股权激励激发内部活力；(3)公司有较强的产品研发力，大单品酸菜鱼调料已有十年生命周期但仍具竞争力，“好人家”品牌系列产品逐渐打开消费者市场，看好未来新品迭出带来的业绩增量；(4)公司加快全国化布局，西南区域外市场及县乡等渠道下沉有空间。
投资建议
我们预计公司2020-2022 年归属净利润分别为3.44/4.51/5.92 亿元，对应EPS 分别为0.57/0.75/0.99 元/股，对应PE 分别为80/61/47 倍(按2020/6/2 收盘价计算)。公司所处赛道成长性好，公司作为龙头享受行业增长红利，中长期内成长空间可观。公司股权激励目标积极，并从产能规划、产品体系、渠道扩张及内部激励等多维度优化提升来保障目标的可实施性，看好公司乘行业东风的快速发展潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
食品质量安全风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。
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