中国人寿(601628)深度报告：经营改革提效 估值有望提升
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：王舫朝 日期：2020-05-27
重振国寿明确战略目标，调整组织架构，坚定价值转型。相比过往转型，2019 年“重振国寿”提出了更高质量的发展要求，明确追求价值优先、规模与价值共同增长的战略目标，同时启动鼎新工程，对组织架构调整，突出大个险发展地位，并加大激励机制，激发基层活力；投资方面加快市场化投资管理体系。借鉴王滨三年再造一个太平的经验，我们预计国寿规模和价值有望同步增长，收复市占率的失地。
价值转型成效显著，未来有望持续。2019 年各项业务领先同业，新单和NBV margin 助力NBV增长领先。保单期限结构不断优化，已逐步形成期交拉动首年保费，续期拉动总保费增长模式，首年期交占首年保费比重从2012 年的36.1%提升至2019 年的60.4%。加大保障型产品销售，年销售特定保障型保费占首年期交比重同比+8.6pct。个险渠道继续发力，占比有望进一步提升，加大队伍建设，队伍量质齐升。展望未来，负债端从需求端、供给端和政策端分析，我们预计2020 年新单有望高速增长，同时价值率望提升。ROEV 保持高位稳定，市场化改革下投资偏差大幅扰动的可能下降，NBV 持续贡献，预计EV 料稳健增长。
利率下行对EV 短期影响有限。我们测算当前估值隐含的总投资收益率假设为3.29%，低于长期投资收益率假设5%，估值隐含了投资端悲观预期。若假设长期投资收益率为4%(投资收益率高于长端利率100-150bp)，测算得出对EV 影响为-17.4%，相对可控。对应的调整后PEV 为0.82x，对应2020E 内含价值倍数为0.68x，相对较低。
盈利预测与投资评级：我们预测2020-2022E NBV 增速分别为12.1%/14.9%/13.3%。，EV 增速分别为15.9%/14.1%/14.0%，目前国寿2020E PEV 估值为0.68x，考虑到重振国寿战略清晰，组织架构调整带来经营管理效益提升，激励机制更加完善，费用投放更加精准，科技、保障型布局有望提速，带来负债端业务和价值的逐步改善。同时资产端通过市场化改革，带来投资业绩的提升。我们采用戈登模型，根据2020E 调整后EV，得出目标价34.4 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
股价催化剂：长端利率上行、权益市场表现强劲、保费大幅增长、代理人产能提升等
风险因素：疫情影响持续，代理人新单和新业务价值不及预期；长端利率持续下行，影响再投资收益率；资本市场波动导致浮亏增加；750 天国债收益率下行导致准备金计提增加。
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