安琪酵母(600298)：加码云南 再扩产能
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：杨默曦 日期：2020-05-19
事件：
公司发布公告，拟出资1.88 亿元与孟连昌裕糖业有限责任公司，在云南普洱市澜沧县设立子公司，投资建设年产 2.5 万吨酵母生产线项目(总投资额5.4 亿元)，公司持股约94%。其中一期建设年产1.5 万吨高活性干酵母，二期将根据市场需求择机建设1 万吨酵母或酵母抽取物项目，预计2020 年6 月前完成项目投资审批，2022 年6 月前建成投产，建设工期22个月。
投资要点
十四五冲击百亿目标下，公司产能扩张紧锣密鼓进行中。公司目前尚存0.66 万吨睢县技改项目及1.2 万吨俄罗斯酵母二期项目在建中。因海外疫情不确定性较大，俄罗斯产能建设或有延迟，公司因此将国内产能提升率先提上日程。2022 年云南项目投产后，公司国内酵母类产品产能将超27 万吨，产能优势更为明显。预计海外疫情趋缓后，公司海外工厂建设将加速推进，以抢占疫情变革后的市场份额。与此同时，新设的云南工厂易于出口东南亚，或可帮助公司进一步拓展当地市场，为其意欲长期设厂布局东南亚做准备。
加码云南制糖之乡，采购协议下利好长期毛利率。目前公司在云南德宏工厂具备3 万吨酵母产能。新项目一期1.5 万吨酵母生产线建成后，糖蜜需求量7-8 万吨；二期建成后糖蜜需求量12-13 万吨。作为全国第二大制糖省份，新设工厂周边100 公里范围内有多家糖厂保障糖蜜供应。
目前公司已与周边三家糖厂沟通并签署长期采购协议，一期建成后原材料风险较小，二期或存在糖蜜需求缺口。公司分两期实施工程，旨在引导临沧、普洱中小糖厂停止酒精生产转为出售糖蜜；公司也将加强与中小糖厂沟通，确保项目二期实施后的糖蜜供应。因云南地区糖蜜价格稍低，长期利好公司维持高毛利，提升整体净利率。
投资收益可期，看好产能释放后的规模效应与费用率摊薄。经测算该项目静态投资回收期为5.22 年，内含报酬率可达13.74%，高于股东平均预期报酬水平。新项目第一年投产转固或推高制造及折旧费用，待产能完全释放后，看好其规模效应下的净利率摊薄。
盈利预测与投资评级：预计20-22 年公司营收增速14/11/13%；净利增速+17/15/16%，对应EPS 为1.28/1.46/1.69 元，PE 为33/28/25X。根据历史平均43X 估值，及调味品板块其他公司46 至63X 估值，给予公司动态35-40X 估值区间，予以“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨超预期，海外扩张不及预期，产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期，汇率波动幅度超预期。
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