安琪酵母(600298)：内外需求叠加 向上空间广阔
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2020-05-13
投资要点
推荐逻辑：公司业绩进入快速成长周期：1)需求端：国内家庭烘焙需求旺盛，小包装酵母收入大幅增长，供不应求下出厂价提升约20%；海外市场酵母刚需属性突显，海外工厂保持超负荷生产，酵母品类增速超20%；2)成本端：公司已在糖蜜低位区间完成大部分采购，叠加产品结构优化因素，预计今年毛利率将维持在高位；3)长期来看：安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头，市占率达55%，在全球范围内发展迅猛，产能突飞猛进，逼近行业第二大企业规模。酵母行业增速稳健，壁垒较高形成行业高集中度；酵母抽提物下游产业景气度高，未来空间广阔；酵母衍生品领域伴随消费者健康意识提升，将迎来较快发展，安琪作为国内最大的酵母生产商，未来将持续受益。
行业：传统酵母增速稳健，YE 与衍生品领域发展迅猛。1、传统酵母：2018 年全球酵母市场规模达254 亿元，2013-2018 年CAGR 为6%，传统酵母行业成熟，竞争格局稳定，预计未来将维持稳健增长；2、酵母抽提物(YE)：YE 作为天然鲜味剂，可替代味精，从日韩等发达国家来看，YE 占据调味品市场35%左右，而我国YE 占比不足5%，根据安琪官方推荐的添加比例，我们测算出目前酵母抽提物的空间约为51 万吨；3、酵母衍生品：保健品、动物营养、微生物营养、环保肥料等行业尚处成长阶段，伴随消费者健康意识提升，未来发展空间广阔。
长期：国内市场稳居龙头，海外新兴市场发展空间大。安琪在国内市场市占率达55%，稳居龙头地位，具备明显定价权；在海外市场，安琪产能约5.5 万吨，占海外市场份额6%左右，未来俄罗斯1.2 万吨产能投产将进一步抢占海外市场份额，海外市占率提升空间大。亚非地区人口快速增长带动酵母市场需求增长迅速，安琪积极布局，海外市场有望迎来快速成长。
短期：C 端消费叠加海外需求旺盛，成本低位完成七成采购。疫情期间，国内家庭烘焙需求旺盛，小包装酵母收入大幅度增长。销量方面，公司小包装酵母生产线由一条增加至三条，销量大幅增长；价格方面，国内小包装酵母终端价格出现50%以上上涨，公司也逐步提升出厂价格。长期来看，未来酵母的家用化潜力巨大。海外市场，海外工厂和出口业务因酵母刚需属性保持超过20%增长，截止目前公司的两个海外工厂均保持超负荷生产，产能利用率逾110%。糖蜜价格对公司毛净利率影响显著，目前公司已完成全年采购量七成左右，采购价格与上一年基本持平，预计全年毛利率将维持高位。
产能：国内产能改善，国外产能项目稳步推进。目前公司共有酵母产能24.9 万吨，YE 产能7.8 万吨。国内：春节期间宜昌1.5 万吨产能受疫情影响停产20天左右，其余所有工厂全部满产。海外：埃及YE 项目产能逐步爬坡，俄罗斯酵母项目投产后，将抢占更多海外市场份额。
盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年收入分别为87.5 亿元、99.7 亿元、113.2 亿元，EPS 分别为1.31 元、1.56 元、1.84 元，未来三年归母净利润将保持19%的复合增长率，对应PE 分别为30X、25X、21X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动、食品安全风险、新产能投产及达产或不及预期的风险、海外经营风险、汇率波动风险。
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