博威合金(601137)：高壁垒、高成长、低估值的特殊合金材料龙头
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杨坤河 日期：2020-05-12
三十年转型路，崛起的特殊合金材料龙头
公司是以高端铜合金材料为主，以光伏业务为辅的企业。经过三十年转型，公司已从传统铜材加工企业，成功转型为高端特殊合金材料应用方案提供商。
高壁垒：介入高端产业链，构建差异化壁垒
(一)介入高端制造产业链和价值链：区别于普通合金材料，公司从事高端电子合金材料的研发生产，介入了5G 通讯、半导体芯片等高端制造产业链和价值链的基础环节。
(二)核心竞争力在于研发成果转化：公司持续的研究投入是厚积薄发的重要因素所在。同时基于市场未来需求与客户欲望研究为研发导向开发新产品，使其研发成果转化率相对较高，产业化能力出色。
(三)高端应用场景，带来高毛利率：公司毛利率稳居国内铜加工行业龙头，且处于国际一线阵营。随着5G 时代的到来，以及汽车产业的升级，公司高毛利品种销量大概率还将不断放量。
(四)差异化明显，铸就较高护城河：从产品及应用来说，在铜基材料加工同行，公司并没有有效的竞争对手，差异化特征较为明显。
而认证和品牌壁垒、技术和资金壁垒共同形成了这种差异化护城河，也是我们确信公司毛利率能够持续保持领先的乐观依据。
高成长：下游市场空间大，拥有高成长属性
(一)下游市场广阔，需求成长性良好：公司特殊合金带材产品应用于连接器、引线框架、屏蔽罩、均温板等，其终端基本都属于市场空间巨大的新兴产业，拥有较高需求增速。
(二)规模扩张有序，内生增量较可观：公司2015-2019 年产量CAGR 达10.16%。预计公司2020-2022 年棒线板产量复合增速有望达9.7%。同时2019 年并表的精密细丝业务有望维持7%以上的产销增速。
(三)业绩增速迅猛，前景可高看一线：2015-2019 年，公司营收复合增速27%、归母净利润复合增速58%。我们预计公司2020-2022年净利润复合增速约20%，估计2022 年利润可以超过7.2 亿元。
低估值：市场认知有错位，估值理应有溢价
(一)当前估值正处于历史低位：不管是同业横向比较，还是公司历史纵向比较，整体pe 处于低位。
(二)估值应有溢价的三点理由：认为公司估值应该相比传统铜加工企业给予一定溢价，我们提出三点理由。
投资建议及风险提示
投资建议：我们预计公司2020-2022 年将实现归母净利润分别为4.95、5.96、7.25 亿元，年复合增速超过20%，对应EPS 分别为0.72、0.87、1.06 元，动态PE 为18.88、15.70、12.90 倍，6 个月内给予其25 倍PE，对应目标价18 元/股，维持买入评级。
风险提示：(1)铜等原材料价格波动风险；(2)国际贸易环境变化风险；(3)汇率波动风险。
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