山鹰纸业(600567)：疫情致业绩承压 左侧静待催化
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2020-05-06
投资要点
公司发布2019 年报及2020 年一季报：(1)19A 公司实现营收232.41亿(-4.62%)，归母净利13.62 亿(-57.48%)，扣非净利12.59 亿(-52.98%)；其中Q4 实现营收61.07 亿(-5.00%)，归母净利0.38 亿(-95.77%)，扣非净利1.79 亿(-75.72%)。2019 年公司非经常损益较上年减少4.23 亿元，主要系公司收购凤凰纸业(收购对价低于其可辨认净资产的公允价值)及政府补贴。(2)20Q1 公司实现营收38.36 亿元(-26.47%)，归母净利2.30 亿元(-49.69 %)，扣非归母净利2.71 亿元(-21.38%)。
19Q3 盈利触底，预期疫情致盈利磨底时间延长：(1)19A 公司实现原纸销量475.71 万吨(+3.27%)，其中北欧纸业销量24 万吨(-6.88%)；实现包装销量12.75 亿平方米(+4.66%)。我们预期公司19Q1/Q2/Q3/Q4实现原纸销量103/118/122/132 万吨，逐季走高；拆分来看，国内箱板瓦楞纸扣非吨净利实现263/311/132/177 元/吨，19Q3 盈利触底，主要系箱板瓦楞纸价格自19Q1 末开始下降，Q3 跌至低点，Q4 小幅回升；北欧纸业Q1/ Q2/Q3/Q4 吨净利分别为1125/1329/1200/1106 元/吨，浆纸一体化优势持续凸显。(2)20Q1 受疫情影响，销量仅约68 万吨(-34.0%)；其中北欧纸业销量约7 万吨(-12.5%)。根据我们计算，公司箱板瓦楞纸扣非吨净利回升至271 元/吨，北欧纸业吨净利为1143 元/吨。
废纸系盈利回归历史低位，行业承压，利好格局优化：从单位价格来看，目前箱板纸/瓦楞纸价格分别跌至3760/3108 元/吨(较3 月初高点下降17.9%/22.2%)，而原材料废纸价格略有走强，预计箱板系的单位盈利和单位价格已经处于历史底部(跌至19Q3 水平)、小企业出现大面积亏损所致。展望Q2，需求受到出口冲击较大，预期纸价低位盘整，行业承压。中期来看，国内可循环的废纸逐渐减量(复工不足压缩国废循环总量)，叠加进口配额不足(本周第六批配额发放、前6 批配额合计447.8万吨、较去年同期-43.91%)，原料限制的逻辑持续加强。山鹰纸业20年前6 批外废配额合计61.22 万吨，占总外废配额的14.06%(仅次于玖龙)，此外公司产业链纵向布局，上游搜罗全球再生纤维资源，下游开拓包装业务，看好公司持续提升市场份额。
原纸产能投放有序，保障中期成长；依托云印平台，布局一体化产业链：公司未来产能投放规划有序，(1)国内：公司通过自建和并购在国内布局主要集于浙江、福建、安徽的华东地区，随华中基地127 万吨/年产能相继于2019 年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后，2020 年底公司总产能达到近600 万吨；2021 年广东肇庆新增100 万吨箱板产能建设，规划2022 年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100 万吨箱板瓦楞纸产能，至22 年底公司落地产能将达到800 万吨，未来成长路径清晰。(2)国外：美国凤凰纸业年产能30 万吨的文化浆纸线已进入试生产阶段，另一条年产能12 万吨的在建废纸浆线将于2020 年中投产。此外，公司2020 年底将在北美和东南亚地区建成年化150 万吨再生浆产能，强化成本领先优势。2019 年产业互联生态平台云印GMV大增396.55%至28.8 亿元，持续看好公司凭借云印平台对上下游资源的整合，布局一体化产业链。其中公司包装业务营收约43.93 亿，净利润0.76 亿，体量较小，未来持续提升包装业务比例，规模成长空间较大。
盈利能力下滑，营运效率稳定：19 年公司实现毛利率19.06%(-3.99pct)，主要系箱板瓦楞纸价格下跌所致(19年箱板纸-16.49%，瓦楞纸-19.45%)。19 年公司期间费用率13.48%(+0.55pct)，其中销售费用率4.63%(+0.67pct)，主要系运费增长较快；管理+研发费率6.95%(+1.01pct)，财务费用率1.90%(-1.13pct)。综合来看，公司归母净利率为5.86%(-7.29pct)，盈利能力下滑。营运效率方面，19 年公司经营性现金净流量13.35 亿元(-58.91%)，中长期看公司剥离租赁业务，现金周转能力加强。公司应收账款和应收票据下降11.12%至30.54 亿，应收账款周转天数较去年同期增加8.4 天至46.46 天；存货减少12.09%至21.76 亿，存货周转天数较去年同期减少1.6天至44.51 天，营运效率保持稳定。
盈利预测与投资评级：山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，预计公司20-22 年营收273.31/321.56/388.63/亿元(同比+17.6%/+17.7%+20.9%)，归母净利15.49/17.86/21.10亿元(同比13.7%/+15.3%/+18.1%)，对应PE 为8.96X/7.77X/6.58X，维持“买入”评级！
风险提示：纸价波动、疫情反复、原材料成本波动
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