用友网络(600588)：云业务新增客户占比过半 翻倍增长可期
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：郝彪/王紫敬 日期：2020-03-30
事件：公司发布2019 年报，实现营收85.1 亿元，同比增长10.5%。归母净利润11.8 亿元，同比增长93.3%；扣非净利润6.77 亿元，同比增长27.3%。
投资要点
云业务新增客户占比过半验证增量逻辑，继续翻倍增长可期：剔除金融后的云服务业务实现收入19.7 亿，同比增长131.6%，大超市场预期，并且拳头产品50%以上收入来自新客户，验证增量而非存量替代逻辑。
其中小微企业云服务收入1.46 亿，同比增长289.1%；大中型企业云服务收入18.2 亿元，同比增长124.4%。云业务的累计企业客户数为543.09万家，累计付费企业客户数51.22 万家，同比增长41.5%。续约率和客单价均稳步提高，剔除金融后的云业务预收账款5.9亿，同比增长97.0%。
随着公司在大型企业市场重点转向NCC 产品的推广，传统软件业务收入略微下滑，但软件+云业务整体收入增长11.45%，云业务占主营收入的比重已经提升到23.2%。今年大型企业市场NCC 规模放量情况下，云业务有望继续翻倍，在收入中占比有望提升到30%以上。
费用管控效果明显，研发支出保持高速增长：销售费用率、管理费用率分别为19.20%、16.32%，同比分别下降2.2pct、2.7pct。公司年初调整组织架构，使得母公司和子公司之间管理更加扁平，形成了以母公司为主的管理体系，费用管控效果显著。2019 年继续加大对云服务的研发，整体投入同比增长10.6%，拉开和对手差距，研发占收入比例保持在20%附近，并且开发支出和无形资产净下降，产品放量和研发投入良性循环，行业领先地位不断强化，用友云战略进展顺利并体现出规模效应。
3.0 战略进入第二阶段，工业互联网、大客户突破是今年看点：用友3.0战略实施进入第二阶段，将继续加速云服务业务发展，构建和运营全球领先的企业云服务平台，未来目标服务超过千万家企业客户，聚合十万家生态伙伴、亿级社群个人。业务进展方面，用友精智工业互联网平台形成了融合IT、OT、AI 及企业核心业务应用于一体的“制造中台”，在疫情背景下有望加快落地。在ERP 云化高端市场方面，除了华新丽华、宝马等国际名企相继突破和落地，用友加强了与华为、工行、中国联通等大型集团的战略合作，并成功签订中免集团、厦门航空等一批本土大型综合性集团企业，今年有望实现大型企业云服务业务的大规模放量。
盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年归母净利润为11.98/17.36/28.66亿元，EPS 为0.48/0.69/1.14 元，对应PE 为88/61/37 倍。采用分部估值，我们上调公司2020 年云业务收入到40 亿元，按照20 倍PS 给予800亿市值，传统软件和金融业务按照PE 法给予400 亿估值，合计对应1200亿市值。公司在云时代产品竞争力提升，相对国际巨头弯道超车趋势明显，大型企业集团案例今年有望放量落地，龙头地位更加牢固，市场有望给予一定溢价，目标价47.91-55.10 元，维持“买入”评级。
风险提示：云业务发展不及预期；宏观经济对传统ERP 业务影响。
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