药明康德(603259)2019年报点评：继续进击的巨头 业绩稳健高增长
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：马帅 日期：2020-03-25
事件：公司发布2019 年年报，公司2019 年实现营业收入128.72亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润18.55 亿元，同比下降18.0%；调整后净利润为24.07 亿元，同比上升38.2%；业绩整体略超市场预期。
2019Q4 业绩延续靓丽增长。公司2019Q4 单季度实现营业收入35.93 亿元，同比增长33.4%，延续前三季度高速增长的态势；公司2019Q4 实现调整后净利润5.65 亿元，同比增长39.0%，利润增速高于收入增速，反映公司盈利能力持续不断改善。
全年来看，公司四大板块业务收入均保持快速增长：
(1)中国区实验室服务：2019 年实现收入64.73 亿元，同比增长26.6%，2019 年下半年中国区实验室服务收入增长提速；(2)CMO/CDMO 业务：2019 年实现收入37.52 亿元，同比增长39.0%，公司通过在临床前与客户建立紧密联系，为临床后期/商业化阶段项目导流，伴随公司业务规模的不断扩大，导流效应增强；(3)美国区实验室服务：2019 年实现收入15.63 亿元，同比增长29.8%，公司细胞治疗和基因治疗CDMO 业务和医疗器械检测服务均较去年实现较大改善，其中细胞和基因治疗CDMO 业务收入同比增长30%以上，医疗器械检测服务收入同比增长20%以上；(4)临床及其它CRO 服务：2019 年实现收入10.63 亿元，同比增长81.8%，剔除并购因素，该业务板块收入同比增长61.4%，公司不断拓展临床CRO 业务范围，提高服务能力，2019 年，公司的临床研究服务客户群增长34.8%，SMO 服务覆盖的城市及医院数量分别增加21.6%和17.6%。
整体来看，公司传统业务板块中国区实验室服务保持了一贯的稳健增长，并在药物研发的早期阶段打好客户基础；CMO/CDMO 业务伴随临床后期/商业化阶段项目数量的增加，增速提高；而新拓展业务板块，包括美国区实验室服务和临床CRO 服务，业务规模正在快速增长中。
公司整体毛利率略有下降，主要受股权激励计划等因素的影响：2019年公司主营业务毛利率38.9%，同比下降0.40pp，主要受公司实行股权激励计划导致成本增加、临床业务代垫费用增加以及低毛利临床CRO 收入快速增长的影响。分业务板块来看：(1)中国区实验室服务：
2019 年毛利率42.9%，同比略有下降，主要由于股权激励计划导致成本增加；(2)CDMO/CMO 业务：2019 年毛利率39.9%，同比略有下降，主要由于无锡药剂产品商业化生产设施刚投入运营；(3)美国区实验室服务：2019 年毛利率30.4%，同比提高6.4pp，主要由于产能利用率的提升和客户签约率的提高；(4)临床及其它CRO 服务：2019年毛利率23.9%，同比下降5.4pp，主要受临床业务代垫费用的增加和并购产生的无形资产摊销增加所致。
公司利用自身优势延伸产业链价值，DDSU 模式有望成为公司未来业绩亮点：公司在早期药物发现领域建立稳定的优势，积累客户、建立口碑，这相当于从药物研发的源头留住客户，在此基础上公司将业务范围逐渐拓展至下游，公司将在客户黏性、客户数量上具备天然的优势。此外，公司在中长期最大的业务看点在于Success-based 的商业模式(通过DDSU 部门进行)，通过里程碑付款和销售分成的方式与新药研发企业共同分享药物研发的风险和收益，拓展价值链，打开未来成长空间。根据公司2019 年年报的披露，2019 年公司为客户完成30 个IND 申报，并获得23 个CTA；累计为客户完成85 个IND 申报，并获得57 个CTA；其中目前有1 个项目处于III 期临床，有6 个项目处于II 期临床，有38 个项目处于I 期临床。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价106.0 元。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为23.2%、25.4%、25.4%，归母净利润增速分别为31.3%、31.1%、29.2%，公司作为行业龙头企业，长期以来一直稳健发展，受益行业景气度，未来成长性高；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为106.0 元，相当于2021 年47.5 倍的动态市盈率。
风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、公司业务拓展不及预期、海外疫情发展影响海外药企订单等
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